Текст книги "Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать". Ричард талер поведенческая экономика

Читать книгу Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать Ричарда Талера : онлайн чтение

Текущая страница: 19 (всего у книги 28 страниц) [доступный отрывок для чтения: 19 страниц]

25Битва инвестиционных фондов закрытого типа

Выводы Шиллера «ранили» компонент «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, но не убили его. Споры о методологии все еще продолжались. И, хотя было сложно оправдать то, что случилось на той неделе в октябре 1987 года, сторонники гипотезы эффективного рынка не были готовы исключать рациональное объяснение этому событию. Весной 1988 года в Чикаго состоялась конференция, посвященная обвалу фондового рынка, на одной из панелей выступали я и Юджин Фама. Юджин говорил первым и предложил поздравить рынок с тем, как быстро он достиг нового состояния равновесия, имея в виду, что что-то должно было произойти для того, чтобы люди пересмотрели свои оценки будущей доходности фондового рынка и цены мгновенно скорректировались так, как и «должно было быть».

Когда пришла моя очередь выступать, я спросил собравшихся экспертов, считали ли они, что текущая стоимость дивидендов упала на 20 % в тот черный понедельник, как его назвали. Только несколько человек подняли руки, Юджина среди них не было. Я поднял бровь, как будто говоря «итак?», Юджин тут же поднял руку, улыбаясь. Он не был готов уступить, но сохранял хорошее чувство юмора.

Требовалось очень весомое доказательство, чтобы переубедить Фаму и остальных членов клана эффективного рынка. Хотя, как мы уже убедились ранее, истинная стоимость не может быть определена точно, а это затрудняет доказательство того, что биржевые котировки не соответствуют истинной стоимости акций. Можно проверить, является ли цена корректной, если привлечь важный принцип, который лежит в самом сердце гипотезы эффективного рынка: закон единой цены. Этот закон утверждает, что в условиях эффективного рынка один и тот же актив не может одновременно продаваться по двум разным ценам. Если это происходило, тогда возникала немедленная арбитражная возможность, то есть способ провернуть серию сделок, которые гарантированно принесут доход без какого-либо риска. Представьте, что золото продается по цене 1000 $ за унцию в Нью-Йорке и по цене 1010 $ за унцию в Лондоне. Тогда кто-то может купить золото в Нью-Йорке и продать его в Лондоне, и если эти издержки по этой транзакции невелики, то такую транзакцию можно проводить до тех пор, пока обе цены не станут равны. Существование множества шустрых трейдеров, которые постоянно находятся в поиске нарушения закона единой цены, гарантирует, что она должна держаться, почти точно и без перерыва. Если бы удалось обнаружить нарушение этого закона, это стало бы ударом в самое сердце гипотезы эффективного рынка.

И все же такое нарушение оказалось несложно обнаружить. На самом деле оно уже было описано многими, среди прочих – Бенджамином Грэхемом. В нарушении закона подозревалась одна из разновидностей фонда взаимных инвестиций, а именно инвестиционный фонд закрытого типа.

Когда инвесторы имеют дело с более знакомым им фондом открытого типа, они могут в любой момент положить деньги в этот фонд или забрать их оттуда и все транзакции совершаются по цене, определяющейся стоимостью активов фонда, так называемой чистой стоимостью активов фонда. Представим себе фонд, который только покупает акции в корпорации «Apple», и одна акция фонда «Apple» дает вам одну акцию компании «Apple». Предположим, «Apple» продает акции по цене 100 $ за штуку, а инвестор хочет вложить 1000 $. Инвестор посылает фонду 1000 $ и получает взамен 10 акций фонда. Если позднее инвестор захочет выйти из фонда, то сумма, которую он получит обратно, будет зависеть от текущей цены акций «Apple». Если цена вырастет вдвое, до 200 $ за акцию, когда инвестор захочет выйти из фонда, то он получит назад 2000 $ (за вычетом комиссионных фонда). Термин «открытого типа» означает, что активы, которыми управляет фонд, могут вырасти или упасть в зависимости от предпочтений инвесторов.

Фонд закрытого типа работает иначе. Управляющие фондом собирают начальную сумму денег, скажем, 100 000 000 $, и на этом останавливаются. Никакие дополнительные свойства не могут быть внесены в фонд, и никакие средства не могут быть изъяты из фонда. Можете себе представить, насколько такой порядок привлекателен для портфельных менеджеров. Ведь инвесторы не могут забрать свои деньги! Ценные бумаги фонда торгуются на рынке, поэтому, если инвестор захочет продать свои акции, ему придется сделать это по рыночной цене фонда. Возвращаясь к примеру с гипотетическим фондом «Apple», представим теперь, что этот фонд организован как фонд закрытого типа и, как и прежде, одна акция фонда дает вам одну акцию компании «Apple». Какова рыночная цена за фонд «Apple» закрытого типа? Можно было бы предположить, что она равняется чистой стоимости активов, а именно текущей цене компании «Apple». Если бы ничего этому не помешало, то закон единой цены был бы нарушен, поскольку стало бы возможно купить акции «Apple» по двум разным ценам, одна из которых определялась рыночной стоимостью акций компании «Apple», а другая определялась бы ценой фонда «Apple».

Гипотеза эффективного рынка ясно говорит о том, что цены акций фонда закрытого типа будут равны чистой стоимости активов, однако если взглянуть на любую таблицу цен акций фонда закрытого типа, то мы увидим обратное (рисунок 15). В этих таблицах три столбца: в первом столбце отображается цена акций фонда, во втором – чистая стоимость активов, а в третьем – дисконт или премия, измеряемая в процентной разнице между двумя предыдущими ценами. Сам факт того, что есть эти три столбца, говорит вам, что рыночные цены часто отличаются от чистой стоимости активов. В то время как фонды обычно продают акции со скидкой, часто в диапазоне на 10–20 % ниже чистой стоимости активов, иногда фонды продают ценные бумаги с надбавками. Это явное нарушение закона единой цены. Инвестору при этом не нужно делать сложных вычислений, чтобы обнаружить эту аномалию, поскольку она ясно отражена в цифрах таблицы. Что же это происходит?

Премия и дисконт по отдельным фондам закрытого типа (источник: Wall Street Journal online, January 1, 2015)

По состоянию на 31 декабря 2014 г.

Рис. 15

Мне мало что было известно о фондах закрытого типа, пока я не встретил Чарльза Ли. Чарльз был аспирантом в Корнелле и специализировался в бухгалтерии, но его предыдущее образование указывало на то, что у него мог бы возникнуть интерес к области поведенческих финансов, поэтому мне удалось сделать его своим ассистентом по исследованиям в период его первого года в университете. Когда Чарльз выбрал мой курс для аспирантов по поведенческой экономике, я предложил ему взять тему фондов закрытого типа в качестве темы курсового проекта. Он принял этот вызов.

Примерно к тому времени, когда Чарльз закончил свою курсовую работу, Ларри Саммерс совместно с тремя своими бывшими студентами опубликовал первую из серии статей о «шумовых трейдерах», как они это назвали. Термин «шумовой трейдер» придумал Фишер Блэк: выступая с обращением к Американской финансовой ассоциации в роли президента, он использовал это слово в качестве антонима к слову «новости». Единственное, что может заставить Рационала изменить свое мнение в отношении инвестиций, это настоящая новость, но просто Люди могут реагировать на что-то, что не подпадает под категорию новости, например, это может быть смешной рекламный ролик компании, которую они выбрали в качестве инвестиции. Другими словами, предположительно малозначимые факторы представляют собой шум, а шумовые трейдеры, в том значении, в котором Блэк и Саммерс использовали этот термин, принимают решения, исходя из предположительно малозначимых факторов, а не из реальных новостей.

Еще раньше Саммерс использовал более выразительный язык для передачи идеи о том, что шум может влиять на цену активов. На эту тему у него есть малоизвестная, но опубликованная статья без соавторства, которая начинается так: «Вокруг идиоты. Оглядитесь».65 Единственная копия этой статьи, которую мне удалось найти, была та, что Фишер Блэк переслал по факсу Саммерсу с комментариями, написанными от руки. Рядом с первым предложением об «идиотах» Блэк пишет: «Я называю их «шумовые трейдеры». Они торгуют на шуме, как если бы это была информация».

[Закрыть] Трое выпускников, которые познакомились в университете, живя в одном общежитии на первом курсе, – Брэд де Лонг, Андрей Шлейфер и Роберт Волдман, – присоединились к Саммерсу, чтобы вместе написать более выразительную, тщательную и вежливую версию статьи о «болванах». Они предложили модель, где в качестве примера активов использовали фонды закрытого типа, которые их модель объясняла, но при этом они не проводили эмпирического тестирования. Мы с Чарльзом подумали, что могли бы заполнить этот пробел, опираясь на работу Чарльза, которую он проделал для курсового проекта, и попросили Андрея Шлейфера, который недавно стал профессором Университета Чикаго, присоединиться к нам в этом исследовании. Чарльз, Андрей и я тогда написали статью о фондах закрытого типа, в которой сформулировали четыре загадки касательно этих фондов.

Когда фонды закрытого типа только появились, они работали через брокеров, которые добавляли солидную комиссию за свои услуги – около 7 % к цене продажи акций. Однако в течение шести месяцев фонды обычно торгуют со скидкой, превышающей 10 %. Так вот, первая загадка: зачем кому-то покупать активы за 107 $, которые через шесть месяцев будут стоить 90 $? Этот феномен заставил Бенджамина Грэхема описать фонд закрытого типа как «дорогостоящий монумент, воздвигнутый инерции и глупости акционеров». Таким образом он в более вежливой форме сказал о том, что «вокруг болваны», и это единственный удовлетворительный ответ, который можно дать на первую загадку.66 Для ясности следует пояснить, что инвестировать в фонд закрытого типа может оказаться не таким уж глупым решением, когда они продают акции со скидкой, но ни в коем случае не покупать, когда акции только выставлены на продажу и брокеры взимают дополнительную комиссию.

[Закрыть]

Вторая загадка состоит в существовании дисконта и премии, о которых я упоминал ранее. Почему фонд торгует акциями по цене, которая отличается от стоимости его активов?

Третья загадка состоит в том, что дисконт и премия значительно варьируются: разные фонды устанавливают свой размер дисконта и определяют время его действия. Этот эффект очень важен, поскольку он позволяет исключить множество простых объяснений тому, почему существует дисконт. Одно такое объяснение заключалось в том, что дисконт необходим в качестве компенсации инвесторам, ведь фонды взимали плату, комиссию или неудачно управляли портфелем. Однако если факторы, подобные этому, могли бы служить объяснением, то почему размер дисконта так сильно меняется? Ведь размер комиссии или эффективность управления не изменяются сильно с течением времени.

Четвертая загадка состоит в том, что, когда фонд закрытого типа, продавая акции с дисконтом, принимает решение изменить свою структуру на фонд открытого типа, часто это происходит под давлением акционеров из-за продажи акций с большим дисконтом, цена становится равной чистой стоимости активов. Этот факт исключает возможность неверного подсчета стоимости активов. Из этих четырех загадок складывается настоящий ребус эффективного рынка, требующий решения.

Главной целью нашей статьи было привлечь чуть больше внимания к этим загадкам. Но наш основной исследовательский вклад состоял в том, чтобы немного лучше понять, почему дисконты варьируются по времени. В нашем исследовании мы опирались на важный факт, касающийся американских фондов закрытого типа, которые мы изучали: частные инвесторы, в отличие от институтов, являются основными собственниками этих фондов. Мы установили, что частные инвесторы выступали в роли шумовых трейдеров на этом рынке; их поведение было более переменчиво, чем поведение профессиональных инвесторов, таких как пенсионные фонды и эндаументы, и таким образом они могли менять настроение с оптимистичного на пессимистичное и наоборот, этот эффект мы назвали «настроение инвесторов». Мы предположили, что, когда частные инвесторы чувствуют себя уверенно, дисконты на фонды закрытого типа падают, но, когда инвесторы чем-то напуганы или озабочены, дисконт растет. Эта модель соответствовала тому эффекту, который Шиллер связывал с социальной динамикой, а настроение инвесторов являлось очевидным примером «животного духа».

Вопрос был в том, как измерить настроение инвесторов. Чтобы это сделать, мы исходили из факта о том, что частные инвесторы чаще, чем институциональные инвесторы, владеют акциями небольших компаний. Институциональные инвесторы избегают покупки акций небольших компаний, поскольку эти ценные бумаги торгуются недостаточно успешно, чтобы предоставить ликвидность для нужд крупного инвестора, а институты, такие как фонды взаимных инвестиций, не покупают акции фондов закрытого типа или других фондов взаимных инвестиций, потому что их клиенты не хотят платить две комиссии. Таким образом, если настроение частного инвестора менялось, то это должно было отразиться и в дисконтах по фондам закрытых инвестиций, и на относительной результативности небольших компаний в сравнении с крупными компаниями. Хотя акции маленьких компаний демонстрируют в среднем лучшую результативность, разница варьируется, и в определенные периоды времени крупные компании все же обгоняют мелкие.

Именно это мы и обнаружили. Средний дисконт по фондам закрытого типа коррелировал с разницей в доходности акций небольших и крупных компаний; чем больше был дисконт, тем больше была разница в доходности между двумя видами ценных бумаг. Этот вывод был равнозначен следам снежного человека или какого-то другого существа, которое доселе считалось мифом.

Как я уже сказал, мы были далеко не первыми, кто написал о фондах закрытого типа. Экономист Рекс Томпсон посвятил свою диссертацию фондам закрытого типа и обнаружил, что стратегии покупки фондов с большим дисконтом приносила более высокую доходность (стратегия, которую также предлагал Бенджамин Грэхем). Хорошо известный гуру эффективного рынка Бертон Малкил, автор неизменного бестселлера «Случайная прогулка по Уолл-стрит», тоже был сторонником этой стратегии. Тем не менее наша статья расстроила некоторых коллег, привела в негодование Мертона Миллера, нобелевского лауреата и финансового экономиста из Университета Чикаго, который был старшим коллегой Шлейфера.

До сих пор я не знаю точно, что именно в нашей статье так взволновало Миллера, но подозреваю, что, хотя об этих фондах писали и до нас, мы были первыми, кто сделал это со времен Грэхема, не следуя установившейся процедуре принесения извинений и оправданий за свои аномальные результаты. Вместо этого мы гордились собой.

Кроме всего прочего, мы использовали одну досадную аномалию, эффект небольшой фирмы, чтобы объяснить другую аномалию, постоянные дисконты по фондам закрытого типа. Для Рационала это было равнозначно тому, чтобы взять и упомянуть имя Господа всуе, работая в святую субботу.

Миллер перешел в наступление. Мы подали статью в «Журнал финансов», и ее редактор Рене Штульц отослала ее рецензентам. Тем временем мы узнали, что Миллер уговаривал профессора Штульц отклонить нашу статью. Стоит отдать должное, Штульц приняла нашу статью к публикации и сказала Миллеру, что если он не согласен с нашими результатами, то должен следовать формальной процедуре: написать комментарий на статью и подать его в журнал.

Миллер последовал рекомендации редактора. Он привлек к этой работе Най-фу Чена, своего коллегу, профессора из Чикагского университета, и Рэймонда Кана, выпускника, чтобы помочь с исследованием, и вместе они подали комментарий на нашу статью. Миллер был известен своим остроумием, и комментарий был написан в его обычной хулиганской манере. Текст начинался так: «Чарльз Ли, Андрей Шлейфер и Ричард Талер (1991) утверждают, что они решили не одну, а даже две давние загадки – о дисконте на фонды закрытого типа и об эффекте небольших фирм. Обе загадки, согласно авторам, являются следствием одних и тех же волн низкого настроения инвесторов. Убить этих двух неуловимых зайцев одним выстрелом было бы невероятно ловко, если бы соавторы смогли это сделать. Но они промахнулись».

Я не стану утомлять вас описанием сути этого спора, который в основном касался технических деталей. Следуя традиции, мы написали «ответ», который был опубликован в том же номере журнала, и представили новые данные, чтобы подкрепить свои выводы, которые Миллер считал нарушением обычного протокола подобных дебатов. Он настаивал на том, чтобы отреагировать на наш «ответ», что по традиции оставляло за нами как авторами право последнего слова.

Естественно, в двух финальных комментариях обе стороны заявили о своей победе. Я не знаю, кто победил, но я знаю, что беспрецедентная словесная перепалка из четырех комментариев, посвященных нашей статье, привлекла много внимания. Благодаря профессору Миллеру сотни финансовых экономистов были вынуждены прочитать нашу исходную статью. Таким образом, нападая на нас, Миллер оказал нам большую услугу. Многие читатели «Журнала финансов» могли и не заметить статью о фондах закрытого типа. Но ничто не привлекает внимание так, как хорошая драка.

26Плодовые мушки, айсберги и отрицательные котировки

Спор с Мертоном Миллером заслонил самый важный вывод, касающийся инвестиционных фондов закрытого типа: нарушение закона единой цены. Это было все равно что обнаружить единорога, а потом долго спорить о том, как правильно назвать цвет его шерсти. Несколько лет спустя, после того как я начал работать в Университете Чикаго, я вернулся к вопросу закона единой цены вместе с коллегой по университету Оуэном Ламонтом.

В то время Оуэн не занимался поведенческой экономикой в полном смысле. Он был просто исследователем без предубеждений, ему нравилось бросать вызов всему привычному, и у него был наметанный глаз на интересные головоломки. Мы с Шиллером всегда предпочитаем приглашать именно Оуэна в качестве дискуссанта на те семинары по поведенческим финансам, которые мы организуем в Национальном бюро экономических исследований (NBER). Эти встречи изобилуют колкими выпадами, и благодаря Оуэну мы зарабатываем большую часть победных очков в этих словесных поединках. Однажды его попросили выступить дискуссантом по статье, в которой авторы измеряли уровень тревожности трейдеров, торгующих опционами. Они использовали модную технологию датчиков, но научную ценность этого исследования было сложно понять. Оуэн открыл дискуссию следующими словами: «Авторы исследования, безусловно, опровергли гипотезу о том, что трейдеры не просто бесчувственные куски дерева».

Оуэн обратил внимание на явное нарушение закона единой цены, которое было связано с деятельностью компании «3Com». Основное направление деятельности компании «3Com» было связано с компьютерными сетями и технологией Ethernet, но позже, в результате слияния они также приобрели компанию «Palm», производителя очень трендового на тот момент компьютера-«наладонника» «Palm» Pilot. Летом 1999 года, когда акции любой приличной компании из Силиконовой долины удваивались в цене каждый месяц или два, никто не обращал внимания на компанию «3Com» и цена ее акций оставалась на одном уровне. Тогда руководство компании разработало стратегический план с целью поднять цену на акции. Суть плана состояла в продаже доли в «Palm». На открытых торгах 2 марта 2000 года компания «3Com» продала часть своих акций «Palm». В результате этой сделки, которая называется отчуждением акций, «3Com» продала около 4 % своей доли в «Palm» в рамках IPO, еще 1 % были проданы консорциуму компаний, при этом 95 % акций остались у «3Com».

Само это действие должно было насторожить защитников эффективного рынка. Какая разница, является ли «Palm» независимой или частью компании «3Com»? Если цена «корректна», тогда разделение компании надвое не должно повлиять на рост ее стоимости, если только материнская компания, в данном случае «3Com», и ее руководство не были сдерживающими факторами процветания «Palm» в силу не самого эффективного менеджмента. Разумеется, никто не говорил о том, что «3Com» разводится с «Palm», чтобы освободить компанию от плохого руководства. Вместо этого подразумевалось, что «Palm» каким-то волшебным образом станет стоить больше как отдельная от «3Com» компания. Несомненно, расчет был на то, что независимая «Palm» будет оцениваться в одном ряду с другими модными технологическими компаниями того времени, такими как «eBay», «AOL» и «Amazon». Любой сторонник гипотезы эффективного рынка очень скептически отнесся бы к этой возможности. На рынке, который сплошь состоит из Рационалов, стоимость компании «3Com» складывается из стоимости компании «Palm» и стоимости остальной части компании «3Com», поэтому их разделение не могло бы повлиять на общую стоимость компании.

При этом вовсе не Рационалы подгоняли котировки технологических компаний в конце 1990-х. Хоть это и может показаться загадочным, но отчуждение части «Palm», казалось, принесло плоды. Когда 13 декабря 1999 года было впервые объявлено о плане отделить «Palm» от «3Com», акции «3Com» торговались по цене 40 долларов, но к моменту первичного размещения акций «Palm» на бирже 1 марта 2000 года цена акций «3Com» преодолела отметку 100 долларов. Такой результат оправдывает дорогостоящую процедуру по отчуждению «Palm»! Однако самое любопытное в этой истории еще впереди.

Когда происходит отделение части компании, сначала только 5 % «Palm» переходят в руки внешних инвесторов. Остальные акции «3Com» оставляет себе. Затем, через несколько месяцев, каждый акционер «3Com» получает 1,5 акции «Palm». Вот здесь на сцену выходит закон единой цены. Как только первые акции «Palm» проданы и начинают торговаться, у акционеров «3Com» возникают как бы две отдельные инвестиции. Одна акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm» плюс долю в остальной компании «3Com», или, как это называют финансисты, «никчемные акции». В рациональном мире цена за акцию «3Com» равнялась бы стоимости «никчемной акции» плюс 1,5 цены акции «Palm».

Инвестиционные банкиры, занимавшиеся размещением акций «Palm», должны были определить, какую цену назначить. По мере того как росло волнение по поводу IPO, они продолжали поднимать цену, в конечном итоге установив ее на уровне 38 долларов за акцию, но, когда акции «Palm» начали торговаться, цена подскочила и в конце дня торгов превысила 95 долларов. Вот это да! Инвесторы на самом деле с энтузиазмом оценивали перспективы «Palm» в качестве независимой компании.

А что же должно было произойти с ценой акций «3Com»? Давайте подсчитаем. Каждая акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm», и если умножить 95 долларов на 1,5, то получим 143 доллара. Более того, остальная часть бизнеса «3Com» была довольно прибыльной, поэтому вы понимаете, что цена акций «3Com» должна была вырасти минимум до 143 долларов и, возможно, еще больше. Но на самом деле в тот день акции «3Com» упали в цене до отметки 82 доллара на момент закрытия торгов. Это означает, что рынок оценивал «никчемные акции» «3Com» по цене минус 61 доллар за акцию, т. е. суммарно минус 23 миллиарда долларов! Да, вы все поняли верно. Фондовый рынок как бы говорил, что стоимость остальной части бизнеса «3Com», прибыльного бизнеса, составляла минус 23 миллиарда долларов.

Рис. 16. Занятная арифметика компаний «Palm» и «3Com»

Самый первый постулат теории финансов, еще более фундаментальный, чем закон единой цены, гласит, что цена акций никогда не может быть отрицательной. Можете выбросить свои акции, если хотите, у акционеров ограниченная ответственность, поэтому в самом крайнем случае цена акций может упасть до нуля. Ни одна компания не может стоить минус 100 долларов, и уж точно она не может стоить минус 23 миллиарда долларов. Но именно это утверждал рынок.

Подумаем об этом иначе. Предположим, Рационал заинтересован в том, чтобы инвестировать в компанию «Palm». Он может заплатить 95 долларов и получить одну акцию «Palm», либо он может заплатить 82 $ и получить одну акцию «3Com», которая включает 1,5 акции «Palm» плюс долю в «3Com». Кажется, что решение очевидно! Зачем покупать напрямую акции «Palm», когда можно получить больше акций за меньшие деньги, если купить «3Com», тем более вдобавок вы получаете долю в еще одной компании бесплатно?

Это пример колоссального нарушения закона единой цены. Этот феномен был настолько вопиющим, что получил широкую огласку в СМИ. Тем не менее стоимость «никчемных акций» «3Com» оставалась отрицательной еще несколько месяцев.

Как это могло произойти? Необходимы два условия, чтобы произошло нарушение закона единой цены и чтобы этот эффект сохранялся продолжительное время. Во-первых, нужны инвесторы с необъяснимым желанием купить чистую, незамутненную версию «Palm», а не разбавленную дополнительными деньгами и долей в прибыльной компании. Другими словами, нужны шумовые трейдеры, те самые, которых Саммерс называл ИДИОТАМИ. Учтите, что даже если некоторые люди и купят акции «Palm», зная, что цена на них завышена, но все же надеясь продать их потом идиотам по этой завышенной цене, – что ж, в любом случае вам нужны «болваны», чтобы эта схема сработала.

Второе условие состоит в том, чтобы помешать «умным деньгам» вернуть цены на тот уровень, на котором они и должны находиться. Обычный «разумный» инвестор купит акции «3Com» вместо «Palm». Но истинный Рационал пойдет еще дальше. Умная сделка в этой ситуации заключается в том, чтобы купить акции «3Cоm» по заниженной цене и продать без покрытия соответствующее число предлагающихся акций «Palm». Затем, когда сделка завершена, инвестор продает полученные акции «Palm», использует их, чтобы выплатить свой займ, и ему еще остается прибыль, равная цене акций «3Com», по которой они торгуются как акции независимой компании. Это беспроигрышный вариант. Почему тогда никто не воспользовался им, учитывая, что это всем известный способ заработать? Проблема была в том, что в рамках IPO было продано так мало акций «Palm», что этого было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос всех, кто желал их занять: предложение акций для займа превышало спрос со стороны тех, кто хотел их занять, чтобы продать без покрытия. Это значит, что умные деньги не смогли привести относительные цены «Palm» и «3Com» к рациональному равновесию, когда цена «3Com» равнялась бы 1,5 ценам «Palm».67 Можно было найти несколько акций для займа, если у вас было на это время. На самом деле тогда в Университете Чикаго был один аспирант, который был намерен заработать на «3Com»/«Palm». Он открыл счета в каждой дисконтной брокерской фирме и потратил все свое время, пытаясь занять акции Palm, чтобы продать их без покрытия. Как только ему удавалось занять акции «Palm», он тут же продавал их без покрытия и использовал выручку, чтобы купить неоходимое число акций «3Com», чтобы хеджировать свою ставку. Когда через несколько месяцев сделка была завершена, у него был солидный заработок, он купил себе спорткар и назвал его «Пальм-мобиль». Мораль этой истории такова: можно было сделать десятки тысяч долларов на этой аномалии, но не десятки миллионов.

[Закрыть]

История «Palm»/«3Сom» не уникальна.68 Похожая ситуация случилась в середине 2014 года, когда стоимость компании «Alibaba», принадлежащей Yahoo, по подсчетам оказывалась выше стоимости всей Yahoo (Jackson, 2014; Carlson, 2014).

[Закрыть] Еще в 1923 году Бенджамин Грэхем заметил, что компания «ДюПон» владела большим количеством акций «Дженерал моторс», но странным образом рыночная стоимость «ДюПон» приблизительно равнялась стоимости ее доли в «Дженерал моторс». Несмотря на тот факт, что «ДюПон» вел высокоприбыльный бизнес, его стоимость приближалась к нулю. Грэхем провернул умную сделку, купив «ДюПон» и продав акции «Дженерал моторс» без покрытия, заработав кучу денег, когда цена акций «ДюПон» пошла вверх.

Далеко не всегда у умных инвесторов все получается настолько хорошо. На протяжении многих лет в компании «Ройал Датч Шелл» было два вида акций, после того как компания прошла через слияние. Акции «Ройал Датч» торговались в Нью-Йорке и Нидерландах, а акции «Шелл» торговались в Лондоне. Согласно условиям сделки о слиянии, в результате которого в 1907 году была создана эта компания, 60 % прибыли получали акционеры «Ройал Датч» и 40 % получали акционеры «Шелл». Закон единой цены гласит, что коэффициент цены двух видов акций должен быть 60/40 или 1,5. Но всегда ли акции торговались по такому коэффициенту? Нет! Иногда акции «Ройал Датч» торговались на 30 % ниже, а в другое время на 15 % выше. Шумовые трейдеры, видимо, совсем не умеют умножать на 1,5.

В этом случае умным решением было бы купить те акции, которые в данный момент дешевле, и продать дорогую часть акций. В отличие от ситуации компаний «Palm» и «3Com», оба компонента акций торговались в достаточном количестве и их легко было занять, тогда что же помешало умным деньгам скорректировать цены так, чтобы акции торговались по надлежащему коэффициенту 1,5? Странно, ничего не скажешь! И, что важно, в отличие от ситуации с компанией «Palm», которая должна была закончиться в течение нескольких месяцев, несоразмерные цены акций «Ройал Датч Шелл» могли держаться и держались десятилетиями.69 Когда я описал эту аномалию главе одного крупного пенсионного фонда в 1990-х, он ответил, что, должно быть, я ошибаюсь, потому что умные деньги, конечно же, купят те акции, которые дешевле. На что я сказал: «Разве? Думаю, у твоего фонда миллионы долларов вложены в более дорогие бумаги» – и предложил поспорить на ужин в дорогом ресторане. Он проявил мудрость и не стал спорить. Его фонд был частично индексирован по S&P 500, который на тот момент включал акции голландской части компании, которые продавались с премией.

[Закрыть] В этом и заключается риск. Некоторые умные трейдеры, такие, как хедж-фонд Long Term Capital Management (LTCM), действительно осуществили умную сделку, купив дорогие акции «Ройал Датч» без покрытия и продав дешевые акции «Шелл». Но у этой истории нет счастливого конца. В августе 1998 года из-за финансового кризиса в Азии и дефолта в России LTCM и другие хедж-фонды начали терять деньги и им потребовалось сократить некоторые свои позиции, включая торги по «Ройал Датч Шелл». Но, что неудивительно, LTCM был не единственным фондом, который заметил ценовую аномалию «Ройал Датч Шелл», другие хедж-фонды тоже потеряли свои деньги в России и Азии. Поэтому в тот момент, когда LTCM захотел закрыть позицию по «Ройал Датч Шелл», этого же захотели и другие хедж-фонды, и в результате разница в цене сыграла против них, потому что дорогие акции стали еще дороже. За несколько недель LTCM разорился из-за этого, а также из-за других «арбитражных» возможностей, которые ухудшились перед тем, как стать лучше.

Пример LTCM иллюстрирует феномен, который Андрей Шлейфер и его частый соавтор Роберт Вишны называли «пределы арбитража». На самом деле, в статье, которую они опубликовали в 1997 году, за год до описанных событий, была довольно ловко описана гипотетическая ситуация, очень напоминающая ту, в которой оказался фонд LTCM. Когда цены начинают играть против финансового управляющего, а инвесторы начинают просить вернуть им часть денег, цены будут вести себя еще хуже и ситуация превратится в порочную спираль. Главный урок, который следует извлечь из этого, в том, что цены могут выйти из-под контроля, а умные деньги не всегда могут расставить все по местам.

Мы с Оуэном написали статью про «Palm»—«3Com» под названием «Умеет ли рынок складывать и вычитать?» и представили ее на финансовой конференции в Чикаго. В конце конференции Юджин Фама усомнился в значимости наших примеров, таких как ситуация «Palm»—«3Com» и фонды закрытого типа. Он указал на то, что эти компании обладали незначительными финансовыми активами. Поэтому, хотя результаты и вступали в противоречие с гипотезой эффективного рынка, на его взгляд, ставки были слишком невелики, чтобы придавать этому значение.

На мой взгляд, эти специальные примеры являются финансовыми эквивалентами плодовых мушек, которых изучают генетики. Плодовые мушки, по большому счету, не такой уж важный вид насекомых, но их способность к быстрому воспроизводству позволяет ученым изучать то, что было бы сложно сделать на примере других видов. Так же обстоит дело и с финансовыми мушками. Ситуации, в которых мы можем что-либо сказать об истинной стоимости, очень редки. Никто не может сказать, какой должна быть цена «3Com» или «Palm», но мы можем сказать с большой долей уверенности, что после отчуждения компании цена акции «3Com» должна была быть, по крайней мере, равна 1,5 цены акции «Palm». Я предположил, что примеры вроде этого являются только верхушкой айсберга некорректного ценообразования на рынке. Юджин же считал, что мы узрели весь айсберг.

iknigi.net

Ричард Талер: Новая поведенческая экономика №C2HNZ

12+

Автор: Талер Ричард

Переводчик: Прохорова А.

Редактор: Ивахненко Л.

Издательство: Бомбора, 2018 г.

Серия: Бизнес. Сенсация

Ричард Талер, лауреат Нобелевской премии по экономике, досконально изучил эмоции, которые руководят покупателем, и сложности, с которыми он сталкивается во время принятия решения о покупке, выборе ипотеки или пенсионного фонда. В своей новой книге Талер делится результатами исследования и продолжает уже когда-то начатый им разговор о психологии влияния.

Чтобы скачать, выберите формат:

Последний комментарий на сайте:

Пользователь BRQNVEQ пишет:

Книга интересная, понятная для осмысления, легко читается. Органично выделяется из книг по Великой Отечественной войне, которые написаны её участниками. В этой книге отсутствует идеологические аспекты той эпохи, которые легко найти в книгах написанных и изданных при существовании СССР. Рекомендую для прочтения тем, кто желает ответить на вопрос -«Как было на самом деле?»

Отзывы о других книгах:

Пользователь GFYIIQL пишет:

Как приворожить фронтмэна популярной группы и не нарваться на неприятности? А никак. Не ожидала Ниночка таких подлянок от магии, но еще меньше она ждала синеволосую ходячую неприятность в своей жизни. Но у судьбы, как известно, то еще чувство юмора. Вот и оказались горе-подруги втянуты в эксцентричные игры местных рок-идолов, а вместе с тем в целую кучу неприятностей. И как теперь понять кто влюблен, кого приворожили, кто кому брат и почему вся эта родня не ладит друг с другом и с головой? А главный вопрос: сколько Антонов нужно для одной Катрины? Новое отражение извечных проблем в продолжении очень музыкальной истории Анны Джейн. Герои, сквозь смех и слезы, в ярком свете софитов ищут самих себя и в шуме восхищенных фанатов пытаются услышать тихий шепот своих сердец. А в силу вступает заговор на любовь, наполняя души ритмами гитары и ударных — настоящий музыкальный приворот.

Добавить комментарий:

litkrug.download

Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики №33OPR

1 июня 2018Опубликовал Админ

12+

Автор: Талер Ричард

Переводчик: Прохорова А.

Редактор: Ивахненко Л.

Издательство: Эксмо, 2018 г.

Серия: Top Economics Awards

Комментарии пользователей:

Пользователь №IMTPN5C пишет:

Коллеги-экономисты отзываются о переводе этой книги ОЧЕНЬ критически, поэтому я боялся, что там будет полная галиматья. Однако когда начал читать, то у меня сложилось более спокойное мнение — да, не фонтан, но главное в общем-то понятно. Так что за неимением лучших переводов… А сама книга любопытна — что-то вроде "мой путь в науке" пополам с "о науке, которой я занимаюсь". Все-таки автор — Нобелевский лауреат по экономике.

Книга выглядит очень добротно: твёрдая обложка, хороший переплёт с лентой-закладкой, белая бумага. Шрифт также приятен для чтения, но не слишком крупный. Понравилось то, что ключевые цитаты вынесены из текста сноской крупным шрифтом , привлекает внимание и помогает уловить суть.

В целом книга не представляет ничего нового. На тему иррациональности человеческого мышления, в том числе и области экономики и финансов написано немало трудов. Много ссылок на Дэниеля Канемана, с которым автор состоял в дружеских отношениях, и из-за чего многие примеры вторичны. Лучше , на мой взгляд прочитать Канемана "Думай медленно. Решай быстро" и использовать его эксперименты с законом большим и малых чисел, неприятием убытка и т.д. для любых жизненных ситуаций. У Тайлера…

Чтобы скачать, выберите формат:

Спасибо что посетили наш сайт!

novaya-literatura.bid

Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики №P36DG8

12+

Автор: Талер Ричард

Переводчик: Прохорова А.

Редактор: Ивахненко Л.

Издательство: Эксмо, 2018 г.

Серия: Top Economics Awards

Комментарии пользователей:

Пользователь Василий Пестов пишет:

Чтобы скачать, выберите формат:

Пожалуйста, читайте внимательно порядок скачивание книги в архиве!

Отзывы читателей «Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики»:

Пользователь Владислав Ефремов пишет:

Покупала только из-за тестов. В книжечке 256 страниц, причем вступление и инструкции (65 страниц!) занимают четверть книги, собственно сам тест -111 стр., ответы — 53 стр. К тому же цифры в тесте напечатаны настолько бледно, что некоторые пришлось разглядывать с помощью лупы. Несколько тестов (с числами) имеют два решения, удовлетворяющие всем условиям задачи, однако в ответах в конце книги только в одном решении приведен альтернативный ответ.

1001kniga.download

Ричард Талер - Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать (2017) EPUB, FB2, MOBI

Название: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработатьАвтор: Ричард ТалерГод: 2017Жанр: зарубежная деловая литература, зарубежная образовательная литература, зарубежная психология, социологияФормат: EPUB, FB2, MOBIОписание: Автор книги профессор из Чикаго Ричард Талер, один из советников президента США Барака Обамы, досконально изучил эмоции, которые руководят покупателем, и сложности, с которыми он сталкивается во время принятия решения о покупке, выборе ипотеки или пенсионного фонда. В своей новой книге Талер делится результатами исследования и продолжает уже когда-то начатый им разговор о психологии влияния.

Вы хотите скачать торрент файл Ричард Талер - Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать (2017) EPUB, FB2, MOBI? Нет ничего проще, достаточно кликнуть по ссылке расположенной выше. В отличие от других BitTorrent ресурсов, не нужно регистрироваться или отправлять SMS, просто зайдите на rutracker и скачайте в один клик. Мы стараемся максимально быстро обновлять и добавлять новики как новинки 2017 года, так шедевры предыдущих годов. Файлы с расширением .torrent были проверенны нашей командой на работоспособность. Обращаем Ваше внимание на то, что скачанные Вами торренты это «Репак» или «Кряк» для оригинальной версии и в некоторых случаях требуется отключение антивируса. Однако это не обязательно, а по желанию, так как команда не создает их, и не несет ответственности за их наполнение.

rutracker-2.ru

Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики №2GR16

12+

Автор: Талер Ричард

Переводчик: Прохорова А.

Редактор: Ивахненко Л.

Издательство: Эксмо, 2018 г.

Серия: Top Economics Awards

Комментарии пользователей:

Пользователь №N0ZS46D пишет:

Чтобы скачать, выберите формат:

Когда скачаете файл — откройте архив и инструкцию!

literatura-mira.win

Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики №W1UOQQ

10.04.2018, by Redactor

12+

Автор: Талер Ричард

Переводчик: Прохорова А.

Редактор: Ивахненко Л.

Издательство: Эксмо, 2018 г.

Серия: Top Economics Awards

Комментарии пользователей:

Пользователь Андрей Сысоев пишет:

Чтобы скачать, выберите формат:

Пожалуйста, читайте внимательно порядок скачивание книги в архиве!

Отзывы читателей «Ричард Талер: Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики»:

Пользователь Александр Тимофеев пишет:

Добавляю фото страниц

Книги для учебы и отдыха - 2018

chitay-ka.bid