Поведенческие финансы и их применение в оценке бизнеса. Теория поведенческих финансов кратко

В7. Современные теории корпоративных финансов

В7. Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавался на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандар­тов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фир­мой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посред­ством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система обществен­ных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

•правовая и нормативная системы должны способствовать снижению транс акционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;

•права собственников должны быть определены и надежно защищены;

•при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограни­чена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение организационных структур и экономических отношений внутри компаний, и которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В со­ответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.

Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нормативного обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположни­ком трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г.

Влияние неоинституционалистской теории, современными апологетами которой в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло. Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финан­сов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де­легировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие су­щественных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и креди­торов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах соб­ственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механиз­мы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на осно­ве показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных паке­тов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanism design) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, кото­рый, как правило, сменяет руководство.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агент­ских затрат. К ним относятся:

•расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, напри­мер расходы на проведение аудиторских проверок;

•расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож­ность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

•расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рола конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.

В разгар финансового кризиса 2008-2009 гг. судебные власти США постановили, что банк Morgan Stanley и два крупных рейтинговых агентства Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s (S&P) должны выступить ответчиками по коллектив­ному иску инвесторов. Финансовые компании обвиняются в том, что пытались скрыть от клиентов степень опасности, связанную с вложениями в ценные бумаги, обеспеченные рискованными ипотечными кредитами.

Также в качестве инструментов сглаживания агентских конфликтов в развитых странах широко используется система внутренних регламентов и кодексов корпо­ративного поведения.

Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблю­дению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесто­ров, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемо го товара, чем остальные его участники. Основоположником теории асимметрично­сти информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвящен­ную этой проблеме, в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу.

В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюда­ется в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития ком­пании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Но опыт по­казывает, что простое информирование имеет лишь ограниченную ценность. Спе­циалисты предложили в таком случае разработать и использовать систему пози­тивных сигналов для инвестиционной общественности. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высо­кой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по бо­лее высокой цене.

Механизмы снижения информационной асимметрии в текущий момент игра­ют очень важную роль в управлении корпоративными финансами и широко при­меняются менеджерами как зарубежных, так и российских компаний.

Одним из главных постулатов неоклассической теории финансов, который подвергался критике многими учеными-экономистами, является рациональность экономических субъектов. Во всех неоклассических теориях экономические субъ­екты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково вос­принимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правиль­ные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъ­ективной ожидаемой полезности.

К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников финансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпора­тивных финансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов. Считается, что толчком к появлению и развитию этой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время десятки ученых по всему миру занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным пове­дением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию.

Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием то­го, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В поведенческих фи­нансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рын­ков, отражающих нерациональность их поведения, приведем только некоторые из них:

• «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подверже­ны стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно;

• наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависи­мости от масштабов деятельности;

• «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же до­ходы;

• консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на новую информацию;

• «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочи­тать гарантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой ве­роятностью неполучения;

• «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы. если она описана по-разному.

Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопреде­ленности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финан­сов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают воз­можность повысить эффективность принимаемых решений.

Еще одним, но очень убедительным подтверждением несостоятельности нео­классических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, раз­разившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Ответственность за этот кризис возлагается на ученых-экономистов некоторых американских универси­тетов, которые консультировали правительство США по финансовым вопросам. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колум­нист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно по­лагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информацион­ной эффективности рынка.

Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кри­зиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолтных свопов.

Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информа­ционной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутрен­ней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недо­оценка значимости спекулятивной составляющей цены акций. Ярким примером такой недооценки является фондовый «пузырь», возникший в системе НАСДАК в 2000 г. на рынке акций интернет-компаний.

Чрезмерная вера неоклассических финансистов в силу рынка и недооценка необходимости его государственного регулирования привели к кризису, еще раз продемонстрировав опасности, которые таит применение неадекватных теорий, и необходимость в разработке новых, более точно описывающих реальность.

studfiles.net

Современная теория портфеля и поведенческие финансы

Современная теория портфеля (Modern portfolio theory) и поведенческие финансы (Behavioral finance) представляют собой разные учения, которые пытаются объяснить поведение инвесторов. Возможно, самый простой способ думать об их аргументах и позиции – это представлять себе современную теорию портфеля, как описание финансовых рынков, работающих в идеальном мире, а поведенческие финансы – в реальном мире. Если вы имеете четкое понимание как теории, так и реальности, то это может помочь вам принимать лучшие инвестиционные решения.

Современная теория портфеля

Современная теория портфеля является основой значительной части общепринятой мудрости (conventional wisdom), которая лежат в основе инвестиционных решений. Многие основные пункты теории входили в гипотезу эффективного рынка (efficient market hypothesis), выдвинутую в начале 1960-х годов Юджином Фама (Eugene Fama) из Чикагского университета. Согласно теории Фама, финансовые рынки являются эффективными, инвесторы принимают рациональные решения, участники рынка являются искушенными, информированными и действуют только на основе имеющейся информации. Поскольку каждый имеет одинаковый доступ к этой информации, то все ценные бумаги соответствующим образом оценены в любой момент времени. Если рынки являются эффективными и активными, то это означает, что цены всегда отражают всю информацию, и, следовательно, возможности купить акции по выгодной цене не существует.

Другой фрагмент общепринятой мудрости включает теорию, что фондовый рынок в среднем приносит доходность 8% в год (что приведет к увеличению стоимости инвестиционного портфеля каждые девять лет в два раза), и что конечная цель инвестирования – обогнать статический индексный бенчмарк. В теории все это звучит хорошо, но в реальности может быть немного иначе.

Поведенческие финансы

Несмотря на хорошие, аккуратные теории, акции часто торгуются по необоснованным ценам, инвесторы принимают иррациональные решения, а вы затрудняетесь найти человека, который владеет разрекламированным «средним» портфелем, приносящим 8% прибыли каждый год, как по часам. Так что все это означает для вас? Это означает, что когда инвесторы принимают решения, эмоции и психология играют большую роль и иногда заставляют их вести себя непредсказуемо или иррационально. Это не означает, что теории не имеют значения, их принципы работают. Иногда.

Возможно, на различия между теоретическими и поведенческими финансами лучше смотреть так: теория это основа, от которой можно отталкиваться при совершенствовании понимания предмета исследования, а поведенческие аспекты это напоминание о том, что теория не всегда работает так, как ожидалось. Соответственно, хорошее знание обеих точек зрения может помочь вам принимать лучшие инвестиционные решения. Сравнение и противопоставление некоторых основных вопросов поможет заложить будущий фундамент.

Эффективность рынка

Идея, что финансовые рынки являются эффективными – один из основных принципов современной теории портфеля. Этот принцип, отстаиваемый в теории эффективного рынка, предполагает, что в любой момент время цены полностью отражают всю имеющуюся информацию о конкретной акции и/или рынке. Поскольку все участники рынка знают одинаковую информацию, то ни у кого не будет преимущества в прогнозировании доходности на основании курса акций, потому что ни у кого нет доступа к информации, не доступной остальным. На эффективных рынках цены становятся непредсказуемыми, следовательно, инвестиционные паттерны не прослеживаются, что полностью отрицает любой плановый подход к инвестированию. С другой стороны, исследования в области поведенческих финансов, которые изучают влияние психологии инвесторов на курс акций, выявляют некоторые предсказуемые паттерны на фондовом рынке.

Распределение знаний

В теории вся информация распространяется одинаково. На самом деле, если бы это было правдой, то инсайдерская торговля не существовала бы. Никогда бы не случались неожиданные банкротства. Не было бы необходимости в законе Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act) 2002 года, который был предназначен для движения рынков в сторону более высоких уровней эффективности. И давайте не будем забывать, что личные предпочтения и личные способности также играют некоторую роль. Если вы решили не участвовать в исследовании, проведенном фондовыми аналитиками Уолл-стрит, возможно, потому, что у вас есть работа или семейная жизнь, или у вас нет времени или навыков, то ваши знания, безусловно, отстанут от знаний других участников рынка, которые проводят целые дни в исследовании ценных бумаг. Очевидно, что существует разрыв между теорией и реальностью.

Рациональные инвестиционные решения

Теоретически все инвесторы принимают рациональные инвестиционные решения. Конечно, если бы все было рационально, не было бы спекуляций, пузырей и иррационального изобилия. Никто не покупал бы ценные бумаги, когда цена высокая, и не продавал бы в панике, когда цена падает. Не принимая во внимание теорию, мы все знаем, что спекуляции есть, что пузыри растут и лопаются. Кроме того, десятилетия исследований таких организаций, как Dalbar с его количественным анализом исследования поведения инвесторов, показывают, что иррациональное поведение играет большую роль и дорого обходится инвесторам.

Заключение

Хотя для изучения теорий эффективности и обзора эмпирических исследований важно им доверять, в действительности на рынках много неэффективности. Одной из причин неэффективности является то, что каждый инвестор имеет уникальный инвестиционный стиль и способ оценки инвестиций. Кто-то может использовать технические стратегии, в то время как другие полагаются на фундаментальные показатели, а третьи могут прибегнуть к случайному выбору. На цену инвестиций влияют многие факторы, начиная с эмоциональной привязанности, слухов и цен на ценную бумагу в старом добром спросе и предложении. Ясно, что не все участники рынка являются искушенными, информированными и действуют только согласно имеющейся информации. Но понимание того, чего ожидают эксперты и как могут действовать другие участники рынка, поможет вам принимать для вашего портфеля хорошие инвестиционные решения и подготовит вас к реакции рынка, при принятии решений другими людьми.

Зная, что рынки могут упасть по неожиданным причинам и внезапно вырасти в ответ на необычную активность, может подготовить вас к восприятию волатильности без заключения сделок, о которых вы позже пожалеете. Понимание того, что цены на акции могут двигаться «вместе со стадом», что поведение инвесторов при покупке толкает цены на недосягаемые уровни, может оградить вас от покупки этих переоцененных технологических акций. Кроме того, вы можете избежать сброса перепроданных, но все еще ценных акций в моменты, когда инвесторы бросаются к выходу.

Можно задействовать образование при формировании портфеля логическим путем, но с широко открытыми глазами на массу иррациональных факторов, влияющих на действия инвесторов и на цены акций. Будьте внимательны, изучайте теорию, понимайте реалии и применяйте выученные уроки, и вы сможете собрать большую часть совокупных знаний, которые окружают как традиционную финансовую теорию, так и поведенческие финансы.

Автор: Lisa Smith Источник: Modern Portfolio Theory vs. Behavioral Finance

www.long-short.pro

Современные исследования и теории поведенческой экономики и поведенческих финансов

Галкина Е.В.

Современные исследования и теории поведенческой экономики и поведенческих финансов

Поведенческая экономика является современным и относительно направлением экономических исследований. Ее объектом является поведение экономических субъектов под влиянием психологических особенностей. Поведенческие финансы акцентируются на одной из аспектов экономики – финансах – как объектах приложения поведенческих эффектов к экономическим действиям на финансовых рынках и шире – с объектами, выраженными в финансовом измерителе.

В XX веке ученые отмечали, что поведение рынков отклоняется от поведения, предсказываемого традиционной экономической теорией и теорией финансов, в том числе неоклассической теорией. Это потребовало разработки новых теорий, которые могли объяснить данные отклонения. Функцию разработки такой теории стали выполнять поведенческая экономика и поведенческие финансы. Однако в настоящее время стройная целостная поведенческая теория экономики еще не разработана. Имеются отдельные исследования, ряд методических походов и классификаций.

Отдельные основные психологические особенности человека, влияющие на его экономическое поведение, были представлены в учебной и методической литературе по экономической теории и финансам (в частности, в работах [1, с. 102-104; 3, с. 544-548]). Сборник статей известных зарубежных авторов в области поведенческих финансов был переведен на русский язык (см. [2]).

Теория перспективы Канемана и Тверски основана на когнитивной психологии. Эти ученые считают, что оценка решения зависит от точки отсчета лица, которое принимает решение. В экономике точкой отсчета считается состояние (материальное богатство) индивидуума. Для человека убыток воспринимается боле  болезненно, чем прибыль. В зоне прибыли люди испытывают антипатию к риску, а в зоне убытка демонстрируют склонность к риску. Человек присваивает слишком высокий вес событиям с низкими вероятностями. Решения индивидуума также зависят от обрамления ситуации (эффект фрейминга).

Эвристики и предпочтения представляют собой упрощенные правила принятия решений на основе психологической специфики индивидуума. Эти правила используются для уменьшения усилий лица, которое принимает решения, но эти правила не всегда соответствуют принципу рациональности. К эвристикам относят:

- репрезентативность (подобие), то есть оценка вероятности на основе сопоставимости объектов;

- доступность, то есть использование запомнившейся информации, среди которой доминирует, как правило, информация о последних по времени совершения событиях;

- якорение, то есть склонность людей отталкиваться от каких-либо событий;

- корректировки, то есть склонность человека корректировать оценку на основе начальной точки отсчета; при этом результат будет зависеть от значения начальной точки;

- эффект контаминации, то есть затемнение информации, например, когда в когнитивное суждение переводится излишне самоуверенное суждение субъекта, не подкрепленное точной оценкой фактических данных, таких как частота события;

- аффект, когда суждение о «хорошем» и «плохом» субъективно и становится систематическим предпочтением. Например, профессор Расул Яздипур и профессор Джеймс Ховард приводят результаты исследования Ганзач: «люди уверены, что акции, которые они считают «хорошими», малорискованны и высокодоходны, а те акции, которые они считают «плохими» - высокорискованны и низкодоходны. Для незнакомых акций воспринимаемый риск и доходность имеют отрицательную корреляцию, как и предсказывает эвристика аффекта. Для знакомых же акций воспринимаемый риск и доходность имеют положительную корреляцию; в соответствии с обычной экономической теорией предполагается, что более рискованные акции дают более высокую доходность» [2, с. 44].

Ученые, исследовавшие нейроэкономику и нейрофинансы, Байэс, Хилтон, Мазурер и Пож [2, с. 86], рекомендуют финансовым специалистам отмечать замечать мысли, чувства и события, лежащие в основе принимаемых ими решений, избегать любых оценочных суждений, иметь план на случай потенциальной кризисной ситуации.

Психологи отмечают свойственные человеку эмоциональные приемы преодоления бессознательных внутренних конфликтных ситуаций индивидуума: расщепление (мысленное отделение положительных чувств от отрицательных), подавление (отрицательных чувств), идеализацию (преувеличение свойств), инверсию как смену чувств на диаметрально противоположные в случае разочарования. Инвестициям и финансированию свойственна неопределенность, тревога и, как следствие, стресс. При стрессах лучше находиться в скептическом («депрессивном»), чем в разделенном («параноидно-шизоидном») психологическом состоянии.

Лабораторные исследования позволяют сделать выводы в рамках эксперимента, однако вызывают сомнения относительно реализуемости эксперимента в реальной жизни. Поэтому экспериментальная экономика и экспериментальные финансы мало распространены, и в этой области популярность получили полевые эксперименты, когда исследование проводится в реальной среде на основе целенаправленного воздействия исследователя на исследуемый объект. Примером полевого эксперимента в финансах является пробное тестирование новой системы пенсионных накоплений или условий кредитования. Для проведения масштабных полевых экспериментов экономике, как правило, требуется содействие общественных институтов (пенсионных фондов, кредитных организаций и т.п.). В области финансов исследования Кагинальп, Портер и Смит показали, что большие денежные ресурсы увеличивают вероятность «пузырей». Под «пузырем» обычно понимается бум на рынке (значительный рост цен, как предполагается, существенно превышающих фундаментальную стоимость объекта торговли), за которым следует крах (падение цен и прекращение торгов).

Анализ результатов экономических исследований основан как на параметрических методах, так и на непараметрических приемах. Это позволяет изучить данные как с позиции их соответствия разным типам распределения, так и с позиций анализа частот и ассоциаций.

Методы классического портфельного анализа (оценка беты, CAPM, MPT) подвергаются в настоящее время серьезной критике, основанной на том, что результаты прогнозных расчетов по моделям не соответствуют фактическим рыночным результатам.

Доран и Райт отмечают: «Ответы инвесторов показывают, что все традиционные методы оценки…оказываются неважными для решения купить или продать конкретные акции. Вместо этого преподаватели финансов… признаются, что пытаются обыграть рынок своими действиями, считая, что характеристики компании (особенно ее показатель «прибыль/цена акции» и рыночная капитализация) и информация, связанная с показателем «моментум» (доходность компании за последние шесть месяцев и за год, а также высшие и низшие значения цены за последние 52 недели) являются наиболее важными параметрами при рассмотрении вопроса о покупке или продаже акции» [2, с. 132]. Это явление возвращает исследователя к данным бухгалтерского учета и отчетности, подтверждая их важность (а, следовательно, важность фактически достигнутых показателей деятельности организации и торгов на рынках ценных бумаг и товарных рынках) для принятия инвестиционных решений.

Рыночные оценки производятся человеком под воздействием как рациональных (когнитивных), так и эмоциональных (аффективных) факторов. Специфика каждой личности проявляется в двух этих областях. В области рационального она зависит от объема и характера доступной информации, от применяемых методов оценки, в области психологического – от типа личности, эмоционального опыта. Профессор Дэвид Хиршлейфер и профессор Сью Хонг Теох приводят примечательный пример психологического эффекта фрейминга, оказывающего влияние на систему налогообложения (предпочтение косвенного налогообложения прямому): «Наличие НДС или налогообложения у источника выплат при подчеркнутом низком налоге на доходы делает более высокий уровень налогообложения приемлемым для граждан» [2, с. 145]. Анализируя влияние психологии на финансовую отчетность, эти же авторы отмечают: «Нормы регулирования, требующие раскрывать риск и поощряющие выявление (подчеркивание) вероятности крупных убытков, могут лишь усилить предвзятость инвесторов» [2, с. 157-158].

Таким образом, лицу, принимающему экономическое решение, необходимо знание количественных и качественных методов анализа информации, а также знание психологических особенностей человека как биологического вида и собственные особенности в частности.

Литература:

1. Корпоративные финансы: Учебник для вузов/ Под ред. М.В. Романовского, А.И. Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. – СПб.: Питер, 2013. – 592 с.: ил. – (Серия «Учебник для вузов»). – ISBN 978-5-459-00427-4.

2. Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки = Behavioral Finance. Investors, Corporations and Markets. Выпуск 1/ Под ред. К Бейкера, Дж. Нофсингера; Пер. с англ. – М.: Маросейка, 2011. – 198 с. – ISBN 978-5-903271-80-1.

3. Мэнкью Н.Г. Принципы микроэкономики: Учебник для вузов. 4-е изд./ Пер. с англ. – СПб.: Питер, 2009. – 592 с.: ил. – (Серия «Классический зарубежный учебник»). – ISBN  978-5-91180-168-7.

be5.biz

Часть I Фундаментальные идеи и поведенческие финансы |  Читать онлайн, без регистрации

Часть I Фундаментальные идеи и поведенческие финансы

1. Где взять разум…

Великий экономист Альфред Маршалл начинает свой труд «Основы экономической науки» такими словами:

Экономическая наука… изучает ту сферу индивидуальных и общественных действий, которая теснейшим образом связана с созданием и использованием материальных основ благосостояния. Следовательно, это, с одной стороны, исследование богатства, а с другой, что важнее, – часть исследования самого человека.

«Основы экономической науки» Маршалла определили характер развития экономики в последующие полвека. Однако, несмотря на приведенные выше замечательные слова, в его книге основное внимание уделяется изучению богатства, а исследование человека находится на втором плане. В классической экономической науке человек предстает перед нами как некий робот, наделенный разумом. Более того, у Маршалла отсутствует важнейший компонент исследования человека – полемика в отношении будущего. В конце концов, после многолетней дискуссии концепция Маршалла была опровергнута его учеником Джоном Мейнардом Кейнсом в известной книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1936 г.

Идеи, модели, концепции и системы, составляющие теоретическую структуру современной науки о финансах, которые в совокупности я называю Фундаментальными Идеями, возникли в период с 1952 по 1973 г. Почти все они обязаны своим появлением Маршаллу, и лишь немногие – Кейнсу. Фундаментальные Идеи выстроены на основополагающем допущении о том, что инвесторам ничто не мешает принимать оптимальные решения, несмотря на противоречивые факты, слухи, изменчивость и неопределенность окружающего мира.

С течением времени противоречие между абстрактной концепцией человеческой рациональности и грубой реальностью нашей жизни лишь усиливалось. Что мы знаем о том, как люди принимают решения и делают выбор? Насколько велик разрыв между теоретическими допущениями и реальностью? К каким последствиям он приводит?

Хотя ответы на подобные вопросы всегда важны для понимания поведения инвесторов и влияния их действий на состояние финансовых рынков, никто – вплоть до середины 1960-х гг. – не брался за системный поиск решения. Попытку сделать это предприняли основоположники теории, известной ныне как поведенческие финансы. Это произошло случайно, когда Дэниел Канеман и Амос Тверски – научные сотрудники кафедры психологии Еврейского университета в Иерусалиме – обменялись мнениями о своей работе и наблюдениях. Их последующее сотрудничество, скрепленное дружескими отношениями, дало щедрые плоды – ученые создали модель формирования суждений и принятия решений в условиях неопределенности[8]. В основу их работы легло изучение поведения человека.

Как Канеман и Тверски отметили в 1992 г.: «Теории выбора в лучшем случае неточны и фрагментарны… Выбор – это конструктивный, зависящий от многих обстоятельств процесс. Люди, столкнувшись со сложной проблемой… прибегают к упрощениям и корректируют действия»{10}. В результате в процессе принятия решений многие допущения Фундаментальных Идей не выполняются.

Было бы неверно упрекать Канемана и Тверски в попытках обвинить род людской в иррациональности. Они никогда не ставили подобной цели, это ясно видно из автобиографии Канемана: «Представление нашей работы как масштабное наступление на способность человека к рациональному мышлению, а не простая критика незыблемости модели рациональности, привело к появлению множества противников, безапелляционно и в жесткой форме отвергающих ее»{11}. Канеман так объяснил мне проблему: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно»[9]. Еще яснее Канеман изложил свою позицию в одной из научных работ:

Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность… Я считаю, что при изучении предубеждений в суждениях следует уделять внимание взаимодействию интуитивного и логического мышления, в результате которого отклонения в суждениях могут как приниматься, так и отвергаться или корректироваться{12}.

* * *

Индивидуальные и совместные работы Канемана и Тверски содержат внушительный перечень фактов, идей и самоочевидных постулатов человеческого поведения в процессе принятия решений. Наибольший интерес вызывает инновационная сущность сделанных ими открытий. Рассмотренные особенности человеческой натуры существовали всегда, однако раньше никто не обращал на них внимания. Работы Канемана и Тверски вдохновили на изучение этой проблематики не только исследователей и теоретиков, но и практиков.

Оставшаяся часть этой главы посвящена краткому изложению теории поведенческих финансов. Ее положения очень интересны для применения в практике инвестирования. Кроме того, они позволяют нам взглянуть на себя со стороны.

Фактически вопрос звучит так: в какой мере поведенческие финансы дискредитируют стандартные теории и модели экономической науки? Сделала ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности на практике бесполезной или устаревшей мою книгу «Фундаментальные идеи»? Или, если взглянуть на проблему с практической точки зрения, приближают ли нас поведенческие финансы к получению альфы, т. е. к повышению доходности инвестиций с учетом риска?

Не стоит спешить с выводами пока не изучены все факты, однако в свое время мы обязательно сделаем их.

Прежде чем двигаться дальше, замечу, что до этого момента мы говорили лишь о том, какое значение положения теории поведенческих финансов имеют для нас как для инвесторов. Вместе с тем существует и более глубокая проблема, которую Джон Кэмпбелл с кафедры экономики Гарвардского университета сформулировал в январе 2006 г. в обращении к Американской финансовой ассоциации следующим образом.

Даже в условиях эффективного формирования цен активов инвестиционные ошибки могут очень серьезно сказаться на благосостоянии американских семей… Они способны значительно уменьшить потенциальные выгоды нынешнего периода финансовых инноваций… Если удастся понять причины инвестиционных ошибок в сфере семейных финансов, то можно будет подумать и о путях сокращения убытков от таких ошибок[10].

* * *

История, которую поведал Канеман на церемонии вручения ему Нобелевской премии, служит типичным примером «упрощений и корректировки действий», используемых в процессе выбора при решении сложных проблем. Он рассказал об эксперименте с двумя группами людей. Обеим группам был предложен одинаковый набор возможных решений, но в разной форме, и это привело к совершенно непохожим результатам.

Канеман предложил участникам эксперимента представить, что их сообществу грозит опасная эпидемия. По расчетам экспертов, если ничего не предпринимать, то погибнут 600 человек. Эксперты предложили две программы действий.

Программа А позволяет спасти 200 человек. Программа В оставляет две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). Как оказалось, подавляющее большинство участников эксперимента предпочли Программу А, заявив, что в Программе В слишком высок риск. Уверенность в том, что 200 человек будут точно спасены, оказалась предпочтительней возможности потерять всех с вероятностью 2/3.

Затем Канеман поставил ту же задачу перед другой группой, но изменил условия. Программа С предполагала гибель 400 человек. Программа D оставляла две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). В этом случае участники выбрали Программу D – связанный с нею риск выглядел предпочтительнее гарантированной гибели 400 человек.

Как объяснить различия в реакциях на идентичные, но по-разному представленные ситуации? Канеман говорит, что пока никто не выработал идеального подхода к принятию решений в условиях неопределенности. Делая выбор и принимая решения, мы отдаем предпочтение определенности, даже если неопределенность результатов не очень высока. В первом случае уверенность в спасении 200 человек из 600 казалась «очень привлекательной». Во втором случае гарантированная гибель 400 из 600 человек выглядела «совершенно неприемлемой».

Канеман и Тверски определили подобные несоответствия при принятии решений как «отсутствие инвариантности», которое проявляется во всем многообразии при изменении исходных установок[11]. Инвариантность предполагает, что если А предпочтительнее В, а В предпочтительнее С, то рационально мыслящий человек должен выбрать А. Если рациональное решение в первом случае нашего примера – это гарантированное спасение 200 человек, то и во втором случае рациональным решением должно быть гарантированное спасение 200 человек.

Канеман и Тверски используют термин «фрейминг» для описания подобных случаев отсутствия инвариантности. В примере с опасной болезнью первая группа сфокусировала внимание на том, сколько человек выживет, а вторая – на том, сколько человек может умереть. В речи на церемонии вручения Нобелевской премии Канеман определил фрейминг как «пассивное принятие заданной формулировки» и заметил, что «инвариантность недоступна только ограниченному разуму»{13}.

* * *

Ричард Талер из Чикагского университета, один из самых ранних и способных последователей Канемана и Тверски, однажды привел занятный пример отсутствия инвариантности в денежных вопросах. Талер предложил своим студентам представить, что они выиграли $30. Затем им нужно было выбрать одно из двух: бросить монетку (и получить еще $9, если выпадет орел, или отдать $9, если выпадет решка) либо не бросать монетку. Бросить монетку решили 70 % студентов. На следующем занятии Талер предложил студентам представить, что их начальный капитал равен нулю, а выбрать нужно было один из следующих вариантов: бросить монетку (и получить $39, если выпадет орел, или $21 – если решка) либо не бросать ее и гарантированно получить $30. Только 43 % студентов согласились бросить монетку, большинство же предпочли гарантированный выигрыш.

Если сопоставить оба случая, то видно, что размер выигрыша одинаков. Начинаете вы с $30 или с нуля, вероятный выигрыш в $39 или в $21 каждый раз противопоставляется гарантированной сумме в $30. Студенты, однако, проявляют разные предпочтения, демонстрируя отсутствие инвариантности. Талер назвал это несоответствие «эффектом исходного богатства». Если у вас в кармане есть деньги, вы склонны рисковать. Если же в кармане пусто, то вы предпочтете гарантированно получить $30, а не играть, рискуя получить всего лишь $21»{14}.

В реальном мире эффект исходного богатства имеет немаловажное значение. Состоятельные инвесторы готовы идти на серьезные риски, поскольку могут позволить себе существенные потери, а инвесторы с небольшими ресурсами предпочитают консервативную стратегию из опасения потерять то, что у них есть. И те, и другие действуют против логики. Состоятельный инвестор и без того богат, чтобы рисковать. Потеря у малоимущего вряд ли круто изменит его жизнь, однако выигрыш мог бы открыть для него новые перспективы.

Еще один пример искажений, вызванных фреймингом, был получен в ходе эксперимента, проведенного в 2001 г. Талером и его коллегой Шломо Бенарци из Калифорнийского университета{15}. Участники эксперимента были разделены на три изолированные друг от друга группы. Каждой группе предоставили возможность распределить пенсионные накопления между двумя инвестиционными фондами. Первой группе предложили фонд акций и фонд облигаций, второй группе – фонд акций и сбалансированный фонд (акции плюс облигации), а третьей группе – фонд облигаций и сбалансированный фонд.

Несмотря на то, что распределение пенсионных активов должно быть примерно одинаковым, структура портфелей в группах оказалась разной. Разница объяснялась популярностью выбора «50 на 50»: он соответствует здравому смыслу, он создает впечатление диверсификации, он не предполагает сложных решений при выборе структуры распределения активов. В результате сложилась очень интересная картина. В первой группе (фонд акций и фонд облигаций) 54 % средств пришлось на акции. Во второй группе (фонд акций и сбалансированный фонд), участники которой также предпочитали распределение «50 на 50», 73 % средств пришлось акции и только 27 % на облигации, поскольку половину портфеля сбалансированного фонда составляли акции. В третьей группе (фонд акций и сбалансированный фонд) 65 % средств пришлось на облигации и только 35 % на акции.

Данный эксперимент наглядно продемонстрировал эффект фрейминга при принятии решений. Правильнее было бы оценить ожидаемую доходность и риск каждого класса активов, а также проанализировать базовую структуру сбалансированного фонда. Хотя равномерное распределение средств между классами активов не всегда оптимально, подобный подход вполне приемлем для человека, не имеющего опыта инвестирования и не понимающего различия между соотношениями риск/доходность для акций и облигаций. Фактически определяющим фактором стала форма постановки задачи. Большинство участников проекта не захотели разбираться со структурой активов сбалансированного фонда и признавать, что их выбор далек от заветных «50 на 50».

Следует отметить, что эксперимент был не просто попыткой узнать, как фрейминг влияет на подход людей к проблеме выбора. Распределение «50 на 50» часто используется в крупном пенсионном фонде TIAA-CREF, обслуживающим университеты. Но там всегда можно получить профессиональную консультацию, позволяющую избежать упрощений фрейминга и понять, какая структура наилучшим образом отвечает потребностям клиента. Более того, один из известных создателей теории финансов, которому посвящена глава в этой книге, признался недавно, что свои активы в фонде TIAA-CREF он распределяет по принципу «50 на 50».

* * *

Сторонники поведенческих финансов в значительной мере опираются на работы и идеи Канемана и Тверски. Они сделали свойственную людям склонность к отсутствию инвариантности, фреймингу и иллюзии обоснованности главным пунктом критики допущений рациональной модели, т. е. сущности Фундаментальных Идей. Вопрос ставится так: почему реальность настолько отличается от идеализированного мира, т. е. мира, для которого справедливы гипотеза эффективного рынка и модель оценки капитальных активов? После того как мы найдем ответ на этот вопрос, возникает еще более важный вопрос: помогают ли поведенческие финансы превзойти рынок?

Хотя человек в отличие от животных обладает развитой способностью к логическому мышлению, при решении трудных вопросов он нередко прибегает к чему угодно, но только не к трезвому анализу ситуации и расчету. При этом многие уверены, что делают рациональный выбор. Никто наверняка не знает, что произойдет в будущем, поэтому принятие решений никогда не бывает легким. С уверенностью можно сказать лишь одно – возможностей того или иного исхода всегда больше реальных исходов.

К примеру, температура четвертого июля обычно колеблется от 15 до 30 градусов. Даже если представить невероятное и допустить возможность точного определения диапазона, мы все равно не сможем предугадать реальную температуру в этот день. В большинстве случаев диапазон возможных вариантов намного шире, иногда он настолько широк, что мы даже не знаем всех возможных исходов. Иными словами, хороший прогноз – вовсе не тот, что дает точку или среднее. Он должен давать значимый для принятия решений и управления рисками диапазон.

Ситуация становится еще более напряженной, когда от принятого решения зависит наше благосостояние. Инвестиция – это, по сути, ставка на будущий результат. Мы вкладываем деньги сегодня в то, что в будущем должно принести доход. Но даже если нас ждет удача, и наши планы оправдаются, мы не знаем, какой окажется будущая покупательная способность денег. В результате неопределенности инвестиционных результатов мы можем как разбогатеть, так и разориться. Инвестирование – это чрезвычайно серьезное дело, а не азартная игра, как думают некоторые.

По выражению Канемана и Тверски, инвесторы, пытающиеся принять выгодные решения, испытывают «когнитивные затруднения»[12]. Зачастую богатыми становятся не самые умные люди. При некотором везении, если рынок не уничтожает их вложения сразу же, они могут присутствовать на рынке долгое время и создавать такие ценовые перекосы, которые отпугивают здравомыслящих инвесторов. Кейнс считал, что безумные цены могут держаться на рынке дольше, чем думает большинство[13].

* * *

Йоги Берра однажды сказал, что очень трудно давать прогнозы, особенно если они относятся к будущему. Большую часть жизни мы занимаемся принятием решений в условиях неопределенности. Когда мы сталкиваемся с тем, что кажется чрезвычайно сложным, велик соблазн прибегнуть к упрощению, или эвристикам, которые облегчают принятие решения. Во многих случаях, в особенности в сфере инвестиций, мы сталкиваемся не только с неопределенностью, но и со сложностью. Однако упрощения, к которым мы прибегаем для устранения дилемм, приводят либо к неадекватной интерпретации информации, либо к отказу от всякой информации в пользу интуиции.

Интересное соображение по поводу того, как мы боремся со сложностями и неопределенностями, высказал Барр Розенберг из AXA Rosenberg, выдающийся ученый и один из самых ранних и убежденных сторонников Фундаментальных Идей: «Я заинтересовался рынками капитала, а не другими экономическими вопросами, потому что мир фондовых рынков отличается беспристрастностью. Иначе говоря, идеального инвестора волнует только доходность… Поведенческие финансы вносят здравое сомнение, утверждая, что реальный мир вовсе не беспристрастен». Позднее он добавил: «Как известно, поток будущих дивидендов настолько растянут во времени, что чутье должно играть основную роль при оценке»{16}.

Многие проблемы, с которыми мы сталкиваемся из-за чрезмерного упрощения и инстинктивных реакций, обусловлены ограниченностью нашего воображения, хотя иногда мы устанавливаем эти ограничения там, где они не нужны. Одно из самых опасных заблуждений – уверенность в том, что маловероятные события никогда не происходят. Вероятность «один из ста» выше нулевой. Переход через улицу может оказаться фатальным, даже если вы быстро бегаете, а сильное землетрясение может произойти и в Сан-Франциско. Шанс попасть под машину невелик, если быстро перебежать улицу, а Сан-Франциско вряд ли завтра превратиться в руины, однако вероятность сама по себе ничего не говорит о том, когда именно событие может произойти[14].

Подобный подход – это лишь один из примеров того, как мы искажаем наше представление о реальности, чтобы облегчить себе жизнь. Мы сосредоточиваемся на краткосрочных результатах, потому что долгосрочные слишком неопределенны, да и живем мы сегодня и сейчас. Тем не менее понимание различия между краткосрочной и долгосрочной перспективой принципиально важно. Краткосрочный инвестор должен мириться с тем результатом, который есть. Долгосрочный инвестор, т. е. инвестор с высокой устойчивостью к волатильности, имеет возможность хеджировать риски неблагоприятных результатов. Например, он может купить защищенные от инфляции казначейские облигации. На протяжении года это приобретение никак не будет влиять на состояние инвестора, однако если инфляция сохранится в течение 20 лет, то облигации дадут существенный выигрыш.

И это не все. Мы склонны экстраполировать недавние изменения на долгосрочную перспективу, не задаваясь вопросом об их значимости в непрерывно меняющемся мире. Мы не желаем расставаться с предрассудками даже при их явном несоответствии действительности. Мы ведем себя непоследовательно, потому что последовательность требует слишком больших усилий. Боязнь пожалеть о принятом решении лишает нас способности рационально мыслить. Мы часто совершаем одну и ту же ошибку – прислушиваемся к тем, кто соглашается с нами, даже когда они знают меньше нас. Мы склонны идти на больший риск перед лицом потерь, и на меньший – при возможности выигрыша. Мы судим на основании обрывочной информации, недостаточной для обобщений, на основании которых можно принимать решения. Это обычно происходит из-за того, что другая информация нам недоступна.

Тем не менее мы безапелляционно верим в правильность собственных суждений, хотя полагать, что нам известно больше, чем остальным участникам рынка, очень рискованно. У многих из них более полная информация, и они лучше нас понимают ситуацию. Канеман так описывает данный феномен: «Особенностью людей является не склонность к ошибочным суждениям, а интуитивное поведение. В своих действиях они опираются не на расчет, а на видение ситуации в текущий момент»{17}.

Последствия подобного поведения могут стоить очень дорого. Так, Терренс Один и Брэд Барбер из Калифорнийского университета проанализировали торговые операции по клиентским счетам у крупных дисконтных брокеров. Оказалось, что проданные акции с завидной регулярностью демонстрировали более высокую доходность, чем купленные взамен{18}.

Индивидуальные инвесторы не одиноки – от них не отстают высокообразованные инвестиционные менеджеры пенсионных фондов, благотворительных организаций, университетских фондов. Амит Гойял и Сумил Вархал из Университета Эмори в период с 1994 по 2003 г. исследовали способность почти 3700 корпоративных пенсионных фондов подбирать внешних инвестиционных менеджеров. За указанный период эти фонды передали во внешнее управление в общей сложности более $700 млрд. Они нанимали менеджеров, демонстрировавших высокие результаты на протяжении предыдущих трех лет, и отказывались от менеджеров с низкой результативностью.

Результат был таким же, как и у индивидуальных инвесторов, поведение которых изучали Один и Барбер: «Если бы фонды оставили старых менеджеров, то доходность была бы выше». Кроме того, отказ от смены менеджеров позволил бы избежать дополнительных расходов, связанных с изменением стиля управления{19}.

Одним словом, все мы люди, и ничто человеческое нам не чуждо. Финансовая теория должна учитывать это неоспоримое обстоятельство. Однако как отразится на гипотезе эффективного рынка и прочих концепциях тот факт, что поведенческие финансы достаточно точно описывают реальность? Можно ли утверждать, что поведенческие аспекты делают рынок неэффективным? Проще говоря, сколько мы как инвесторы сможем заработать, если внимательно изучим все те любопытные истории, которые нам предлагают поведенческие финансы? Поиску ответов на эти вопросы посвящена оставшаяся часть этой главы.

* * *

Конечно же, исследования Канемана и Тверски привлекли внимание ученых, работающих в сфере финансов и стремящихся получить новые знания о функционировании рынков капитала и о механизмах принятия решений инвесторами[15]. Одним из первых последователей идей Канемана и Тверски стал Ричард Талер, чья работа об эффекте исходного богатства уже упоминалась. Талер в настоящее время является одним из ведущих ученых в сфере поведенческих финансов. Некоторое время он преподавал в Корнеллском университете и в Массачусетском технологическом институте, а в 1995 г. получил звание профессора бихевиоризма и экономики в Школе бизнеса Чикагского университета. Юджин Фама и его коллеги, учившиеся там, получили очень много от этого выдающегося ниспровергателя истин.

Талер занимался психологией еще до того, как узнал о трудах Канемана и Тверски. В начале 1970-х гг., работая над докторской диссертацией в Рочестерском университете, где рациональная теория не подвергалась сомнению, Талер задумался над тем, как измерить стоимость человеческой жизни. По его мнению, для этого нужно было узнать, сколько люди готовы заплатить за спасение человеческой жизни. Талер стал интересоваться, во что оценивают собственную жизнь его друзья и студенты.

Он задавал два вопроса. Во-первых, сколько человек готов заплатить за устранение риска немедленной смерти, равного одной тысячной? Во-вторых, за сколько человек готов принять риск немедленной смерти, равный одной тысячной? Разница в ответах ошеломила его.

В целом ответы сводились к заявлению: «За устранение ничтожной вероятности немедленной смерти я не отдал бы больше $200, а принять дополнительный риск, пусть и ничтожный, не согласился бы даже за $50 000». По словам Талера, подобная разница между ценой покупки и ценой продажи «очень неожиданна».

Маховик начал набирать обороты. Талер составил список примеров «аномального поведения», т. е. поведения, которое шло вразрез с предсказаниями стандартной модели финансов. Выявленные отклонения ученый описал в 1976 г. в одной из своих работ, которую распространял, по его словам, неофициально «среди коллег, которым хотел досадить». Спустя некоторое время Талер встретился с двумя молодыми исследователями, знакомыми с постулатом Канемана и Тверски о том, что аномальное с точки зрения рациональной модели поведение часто является нормальным и что именно рациональное принятие решений следует считать исключением.

Один из этих ученых прислал Талеру работу Канемана и Тверски под названием «Принятие решений в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения». Позднее она стала вступлением к книге под тем же названием, которую редактировали Канеман и Тверски{20}. По словам Талера, после прочтения этой работы он с трудом мог сдерживать эмоции. Через год Талер познакомился с Канеманом и с Тверски, и с тех пор началось их плодотворное сотрудничество. Талер стал автором четырех известных книг, посвященных поведенческим финансам, среди которых «Проклятие победителя: парадоксы и аномалии экономической жизни» (The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life) и «Квазирациональная экономическая теория» (Quasi-Rational Economics){21}.

Взгляды Талера на рациональность схожи со взглядами Канемана и Тверски, но он выражает свои мысли более живым языком. Канеман писал: «Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность». Талер выражает ту же мысль гораздо проще: «Люди вовсе не законченные идиоты, но они и не гиперрациональные машины».

В 1957 г. лауреат Нобелевской премии Герберт Саймон предложил более мягкий и точный эквивалент того, что Талер назвал промежуточным состоянием между законченным идиотизмом и гиперрациональностью машин. Саймон сформулировал концепцию «ограниченной рациональности»{22}. С его точки зрения, люди, сталкивающиеся с неопределенным будущим, пытаются принимать рациональные решения, однако нередко не могут сделать этого, поскольку процесс требует слишком больших усилий, а разнообразие возможных исходов слишком велико. Рациональный анализ всегда дает решение. В своих более поздних работах Канеман уделяет значительное внимание концептуальным находкам Саймона.

* * *

Талер был не только теоретиком, но и практиком. Вместе с Расселлом Фуллером он учредил компанию по управлению инвестициями Fuller & Thaler. Фуллер – сторонник теории поведенческих финансов, председатель департамента финансов Университета штата Вашингтон, аналитик по ценным бумагам на Уолл-стрит и автор учебника по инвестированию. Дэниел Канеман является внешним директором этой компании.

Об инвестиционных результатах компании Fuller & Thaler стоит сказать отдельно, поскольку в ней на практике применяется теория поведенческих финансов под руководством светил в этой области. Компания пытается получить доходность выше рыночной за счет возможностей, связанных с переоценкой инвесторами негативной информации и недооценкой позитивной. Такой подход сочетается с традиционными фундаментальными исследованиями и анализом ценных бумаг.

Компания предлагает целый ряд стратегий от инвестирования в крупные компании до инвестирования в так называемые микрокомпании, международное инвестирование в крупные и небольшие компании, рыночно-нейтральное инвестирование в крупные американские компании, а также международную длинную/короткую стратегию. Наиболее активно Fuller & Thaler работает в секторе небольших компаний.

Хотя в конце 2005 г. активы под управлением компании оценивались лишь в $4 млрд, исторические результаты инвестирования впечатляют. По состоянию на 30 сентября 2006 г. все стратегии за исключением двух значительно превзошли ориентиры (обычно рыночные индексы). Две стратегии, которые продемонстрировали доходность ниже рыночной, начали применяться лишь недавно. Во всех без исключения случаях коэффициент Шарпа (отношение совокупной доходности к волатильности) был сравнительно высоким.

Назовем пять стратегий, применявшихся на рынке дольше других, и год начала их использования: инвестирование в акции роста небольших и средних компаний (1992 г.), инвестирование в акции небольших и средних компаний (1996 г.), инвестирование в акции стоимости небольших компаний (1996 г.), рыночно-нейтральное инвестирование в крупные компании (2000 г.) и инвестирование в акции микрокомпаний (1999 г.). Эти стратегии с начала применения до третьего квартала 2006 г. демонстрировали следующую доходность после вычета вознаграждений за управление по сравнению с ориентирами, которые не предусматривают выплату вознаграждения за управление.

Вы прочитали ознакомительный фрагмент! Если книга Вас заинтересовала, вы можете купить полную версию книгу и продолжить увлекательное чтение.

Полный текст книги купить и скачать за 349.00 руб.

velib.com

Персональный сайт - Поведенческие финансы и их применение в оценке бизнеса

Консультанты по стоимостной оценке часто встречаются с уникальными ситуациями, когда стоимость предприятия определяется в размере, который, мягко сказать, вызывает удивление. Число таких ситуаций на рынке M&A увеличивалось в нулевые. Но оно не сопоставимо меньше с подобными ситуациями на фондовом рынке. Современная оценочная наука не может представить удовлетворительное объяснение иррациональному определению инвестиционной стоимости бизнеса. В то время, как иррациональное поведение инвесторов на рынке ценных бумаг привело к зарождению целой науки, изучающей подобные явления.

Как понять логику инвестора – поглощающей фирмы? Как разрешить  ситуацию на методологическом уровне? Какие средства предлагает современная оценочная наука для выяснения факторов, лежащих в основе сделки M&A?

На первый взгляд может показаться, что все - очень просто. И средства, отработанные на богатой терминологической и понятийной базе, тоже имеются. Оценщики, здесь, говорят об инвестиционной стоимости, стоящей отдельно от рыночной. Инвестиционная стоимость — стоимость, определяемая исходя из до­ходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестици­онных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при проведении реорганизацион­ных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.

В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичных покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.

Существует ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличаться от рыночной. Основными причинами, несомненно, могут быть: различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени риска; разная налоговая ситуация; сочетаемость с другими объек­тами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им [1].

Что же, приобретатель бизнеса в данном случае определил инвестиционную стоимость? Наверное, нет. Это видно из сопоставления вышеуказанных теоретических предпосылок и практическому принятию решений. Представление о прибыльности, риске, налоговой ситуации обучно находятся вне любых рациональных факторов. Ведь любая стоимость, определяемая в классической оценке стоимости бизнеса, лежит в поле рационального принятия решений, подтверждённых соответствующими расчётами, находящимися в рамках общепринятой методологии.

Где же искать разрешение проблемы? В новой науке – поведенческие финансы. Поведение инвестора –приобретателя бизнеса в вышеописанной ситуации попадает под действие законов этой новой науки. Описанные случаи – далеко не редкость. Они -  отнюдь, не свидетельства экономической безграмотности и самонадеянности. Именно, эта науки раскрывает, действительно, глубинные факторы, лежащие в основе сделок M&A, в основе определения инвестиционной стоимости. Причем, только с учетом этих факторов инвестиционная стоимость окрашивается в «инвестиционной» цвет – цвет предпочтений инвестора с учётом его характера и мотивов, когнитивного потенциала. И в этом случае инструменты этой науки – от бихевиористских исследований в финансовом учёте до моделей когнитивного диссонанса приоткрывают завесу недоумения над действиями участников рынка M&A.

 

ЧТО ТАКОЕ BF?

 

Поведенческие финансы (Behavioral finance – или BF) — это новая, но быстро развивающаяся область знаний, фокусирующаяся на поисках объяснений экономических решений, которые принимают люди, и объединяющая теории поведенческой и когнитивной психологии с общепринятыми концепциями экономики и финансов. Подпитывает рост исследований в области поведенческих финансов невозможность объяснить многие эмпирические наблюдения в рамках традиционной теории о рациональных инвесторах, действующих на эффективных рынках и стремящихся максимизировать полезность. В поведенческих финансах делается попытка разрешить эту проблему, основываясь на поведении индивидуумов и групп людей. Например, поведенческие финансы помогают ответить на вопрос, как и почему рынки могут быть неэффективными. Или с точки зрения оценки стоимости бизнеса, проведения сделок по слиянию и поглощению – почему инвесторы принимают не обоснованные с точки зрения действующих методик решения.

После первоначального сопротивления со стороны традиционалистов, прежде всего, из отрасли финансового инжиниринга и  фондового рынка, поведенческие финансы всё больше становятся существенным направлением экономической науки [2].

В основе поведенческих финансов лежит предположение о том, что на инвестиционные решения индивидуума и результаты его действий на рынке постоянно влияет информационная структура и характеристики участников рынка. Процесс мышления не похож на компьютерные вычисления и лицо, принимающее решение не всегда размышляет в соответствии с трафаретами аналитиков, обученных по учебникам и методикам оценки. Вместо этого человеческий мозг часто обрабатывает информацию, идя «кратчайшим путём» и используя эмоциональные фильтры. Особенно, мозг олигарха. Эти процессы влияют на тех, кто принимает финансовые решения, и люди часто действуют, казалось бы, иррационально, раз за разом, нарушая традиционные концепции об избежании риска и совершая предсказуемые ошибки в своих прогнозах. Или же, лицо, принимающее решения, особенно в сделках M&A, вообще, не пользуется общепринятыми мнемониками. Такие проблемы часто встречаются при принятии инвестиционных решений, на финансовых рынках и в поведении руководителей компаний. Такие неоптимальные финансовые решения отрицательно влияют на эффективность рынков капитала и результаты работы корпораций.

Цель исследований по поведенческим финансам и их применению в сделках по слиянию и поглощению, которые только начинаются у нас в России, - дать исчерпывающий взгляд на психологические основания и их применение к оценке стоимости бизнеса и сделкам M&A, как это понимается на нынешней стадии исследований в области поведенческих финансов и оценочной науке.

 

В основе традиционных финансов лежит предположение о том, что участники финансовых отношений, финансовые институты и даже сами рынки являются рациональными. И что в среднем люди принимают непредвзятые решения и максимизируют собственную выгоду. Индивидуум, принимающий неоптимальные решения, должен понести наказание в виде плохих результатов. Со временем люди или учатся принимать лучшие решения, или уходят с фондового рынка и рынка M&A. Кроме того, ошибки, совершаемые участниками рынка, не коррелируют друг с другом, следовательно, эти ошибки не могут оказать влияния на рыночные цены.

Причины поведения участников рынка рассматриваются одной из классических теорий стандартных финансов, так называемой гипотезой об эффективности рынков. В соответствии с ней, рациональные участники рынка учитывают в текущих ценах всю имеющуюся у них информацию и соображения о вероятностях неопределённых событий. Следовательно, рыночные цены в целом верны. Изменения в ценах, таким образом, связаны с краткосрочным осознанием информации. В долгосрочной перспективе эти изменения цен, или доходность, отражает компенсацию за принятый на себя риск.

Другое фундаментальное и традиционное понятие — это связь между ожидаемыми риском и доходностью. Избегающие риска рациональные участники рынка, фирмы – участники сделок M&A требуют более высокой доходности на более рискованные инвестиции.

На протяжении десятков лет учёные-экономисты пытались характеризовать эти отношения «риск-доход» при помощи моделей оценки активов, например, модели оценки капитальных активов (САРМ) [3].

 

КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФИНАНСОВ

 

Хотя парадигма традиционных финансов привлекательна с точки зрения рынка, она накладывает нереалистичное бремя на человеческое поведение. Психологи изучали эвристики, связанные с принятием решений, на протяжении десятилетий, и столкнулись с множеством ошибок и ограничений механизма познания. В 1960-70-х годах сразу несколько психологов начали рассматривать экономические решения. Словик (1969, 1972) изучал поведение фондовых брокеров и инвесторов в акции. Тверски и Канеман (1974) детализировали эвристики и ошибки, которые проявлялись при принятии решений в условиях неопределённости. Их более поздняя работа (Канеман и Тверски, 1979) в рамках теории перспективы в итоге принесла Дэниелу Канеману Нобелевскую премию по экономике 2002 года.

Другой основоположник новой науки: Шифрин (2000) описывает то, как эти ранние психологические работы повлияли на область финансов. Первую сессию по поведенческим финансам Американская финансовая ассоциация провела в рамках ежегодного собрания 1984 года. В следующем году Де Бондт и Тайлер (1985) опубликовали основанную на поведенческих аспектах статью о чрезмерной реакции инвесторов на новости, а Шифрин и Стэтман (1985) выпустили свою известную работу о влиянии характера. Эти первые попытки финансового анализа, основанного на психологии, совпали с появлением множества эмпирических исследований (вначале посвящённых эффекту малой компании), которые привели к возникновению сомнений относительно некоторых ключевых оснований стандартных финансов: гипотезы об эффективности рынков и САРМ.

В тех ранних исследованиях аномалий учёные изучали котировки ценных бумаг и пришли к выводу, что либо рынки не являются эффективными, как предполагалось ранее, либо модели оценки активов неадекватны (так называемая проблема объединённой задачи). Однако в ходе последующих исследований, изучавших поведение и решения участников рынка, удалось докопаться до потенциальных корней проблемы. Например, Один (1998, 1999) и Барбер и Один (2000) пришли к выводу, что индивидуальные инвесторы избегают убытков, подвержены влиянию характера и совершают слишком много сделок. Исследователи также обнаружили, что работники, принимающие в отношении своих пенсионных сбережений решения об инвестировании в пенсионный фонд (Мадриан и Ши, 2001), выборе активов (Бенарци, 2001; Бенарци и Талер, 2001) и совершении сделок (Чой, Лайбсон и Метрик, 2002), в значительной степени действуют под влиянием психологических склонностей и когнитивных ошибок.

Есть свидетельства о том, что даже специалисты, например, аналитики, ведут себя в полном соответствии с точкой зрения психологов на человеческое поведение (Де Бондт и Талер, 1990; Истервуд и Натт, 1999; Хилари и Менцли, 2006).

Количество исследований и публикаций в области поведенческих финансов на Западе в настоящее время ошеломляет. Здесь необходимо отметить, что, к сожалению, современные российские финансисты, экономисты, работающие в области экономической психологии и поведенческих финансов чаще и больше обращаются к зарубежному опыту. Чаще можно видеть переводы современных зарубежных авторов, слегка  адаптированные к российским реалиям. Но нет глубоких исследований, основанных на отечественной традиции. А она существует. Многие современные российские специалисты в области экономической психологии и поведенческих финансов – ученики выдающего советского экономиста – учёного, основоположника экономической психологии у нас в стране.

Это - Китов Ахмед Исмаилович, заслуженный деятель науки РФ, Почетный работник высшей школы, доктор психологических наук, профессор. За период своей педагогической деятельности возглавлял несколько созданных им кафедр по новым научным направлениям: в Академии МВД СССР, работая в должности заместителя начальника, –  первую в стране кафедру психологии управления; в Промышленной академии (г. Люберцы) – первую в стране кафедру экономической психологии; в  Карачаево-Черкесской государственной технологической академии, куда был переведен по приглашению Правительства республики, –  кафедру менеджмента и маркетинга. За 55 лет педагогической и научной деятельности А.И. Китов издал в центральных и вузовских издательствах научную продукцию общим объемом более 600 печатных листов. Среди них – первый в стране учебник по психологии управления для вуза, монографии «Психология хозяйственного управления» (1984) и «Экономическая психология» (1987),  18 учебных пособий, многочисленные статьи в научных журналах. Его работы переведены за рубежом на английский, немецкий, французский, шведский, польский, венгерский, чешский, румынский, арабский и вьетнамские языки, некоторые из них представлены в библиотеке Конгресса США. В конце 80-х прошлого века в Москве он организовал и возглавил Советскую ассоциацию экономической психологии, был ее президентом. В его лице весь мир узнал о существовании экономической психологии у нас в стране и признал высокое качество советских научных разработок в этой области. Конечно, идеологические преграды не давали простора для разрешения главной проблемы – вопроса собственности. Но весь остальной понятийно методологический аппарат в его работах был идеально выверен и сбалансирован.

Интересный факт. Современные российские учёные, например, санкт-петербургская профессор Ольга Сергеевна Дейнека, отмечают, что после прочтения их работ зарубежные и пожилые российские специалисты обращались к ним с удивлёнными вопросами, как хорошо раскрыты идеи Китова в их работах, причем, даже когда они их прямо не цитировали. Российская ментальность наиболее четко отражалась в науке, находящейся на стыке психологии и экономики, где культурные черты нации проявляются наиболее сильно.

Отечественные специалисты единогласно сходятся во мнении, что современная российская поведенческая наука в области финансов и экономики не раскрыла и десятой части доставшегося нам собственного наследия и занимается, в лучшем случае, переводами зарубежных материалов по этой теме. Собственные научные исследования и разработки почти не проводятся.  

В этой связи необходимо отметить, что попытки таких разработок происходят сейчас на кафедре Оценки и управления стоимостью Финансового университета при Правительстве РФ. При создании курса Поведенческие финансы и их применение в оценке стоимости бизнеса преподаватели кафедры активно сотрудничают с брокерскими и оценочными компаниями, выявляют факты и сложные проявления иррационального поведения инвесторов на рынках ценных бумаг и M&A, исследуют их на базе отечественного и зарубежного опыта.

Хотя зарубежные учёные-психологи изучали принятие решений в области экономики и финансов на протяжении десятилетий, психологические исследования проводились принципиально иным образом, нежели финансовые. Психологические исследования заключаются в проведении тщательно подготовленного опроса или ряда экспериментов с тем, чтобы добиться поведения, в наблюдении которого заинтересован исследователь. Преимущество такого подхода состоит в том, что исследователи могут изолировать тестируемую ими эвристику. Минусы его — в наличии сомнений, что люди могли бы сделать такой же выбор в реальной жизни, и в частом использовании студентов колледжей в качестве респондентов. С другой стороны, учёные в области финансов используют данные о реальных решениях, принятых в реальных экономических условиях. Хотя эта методика скорее убеждает в том, что люди действительно вели бы себя подобным образом, изолировать их поведение в ходе экспериментов довольно трудно.

 

ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ГОРИЗОНТЫ

 

Пока не один российский исследователь не может похвастаться значительными достижениями в науке поведенческие финансы и оценка бизнеса при сделках M&A на российском материале. Проведение таких исследований отягчается традиционными факторами, характерными для российской финансово-экономической науки: недофинансирование, отсутствие понимание практической значимости явления, нежелание внедрять результаты исследований. В тоже время, молодые аспиранты, работающие на фондовом рынке и на рынке M&A, студенты проявляют все больший интерес к этой теме. Можно даже сказать, повышенный по сравнению с традиционными финансами интерес. Он проявляется во включении в модели исследователей разнообразных практических примеров, ситуаций из реальной работы специалистов. В теоретическом направлении он развивается в перерасчёте, перемоделировании западных шаблонов на российском материале. То есть, проведение такого же анкетирования, опросов, как в зарубежных исследованиях. по тем же лекалам, но российских респондентов: работающих специалистов и студентов. Чем и занимаются сейчас преподаватели поведенческих финансов Финуниверситета у себя аудиториях. Насколько быстро появятся результаты, зависит от того, насколько интенсивно будет происходить модернизация высшего образования. Пока, на русском языке по поведенческим финансам в оценке издана одна (!) статья российских финансистов. А из классических традиционных западных работ по теме – одна монография.

 

ЛИТЕРАТУРА

 

Оценка бизнеса. Учебник. Под. ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2009.

H. Kent Baker, John R. Nofsinger  (2010), Behavioral finance: Investors, Corporations, and Markets. - Hoboken, New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc.

Meir Statman, Kenneth L. Fisher, and Deniz Anginer (2000),   Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal. Volume 64, № 2   

titmouse.ru

Модели теории поведенческих финансов и их практическое применение, Финансы

Пример готовой курсовой работы по предмету: Финансы

Содержание

Введение 2

Глава

1. Теоретические аспекты теории поведенческих финансов 3

1.1 Факторы, обусловившие возникновение и развитие поведенческих финансов 3

1.2. Основные положения и модели поведенческих финансов 7

Глава

2. Практическое применение поведенческих финансов 16

2.1. Затратный подход оценки акций ПАО Магнит 16

2.2 Доходный подход к оценке стоимости бизнеса 17

2.3 Анализ стоимости акции ПАО «Магнит» с использованием дивидендных моделей акций 21

2.4 Анализ вероятности банкротства 22

Глава 3 Поведенческие финансы: прогноз 24

Заключение 42

Список использованной литературы 43

Приложения 47

Выдержка из текста

Введение

Классическая финансовая (или экономическая) наука создана по тем же принципам, что и физика: небольшое количество законов или теорий претендуют на объяснение большого количества явлений. «Единственная» проблема с «классическими» финансами заключается в том, что часто они не объясняют наблюдаемого поведения финансовых рынков и отдельных инвесторов. Как и любые модели, классические модели — это всего лишь аппроксимация, но если модель плохо работает, то либо используется слишком грубая аппроксимация, либо модель основана на неверных допущениях или предпосылках.

Важно отметить, что, как правило, классические теории предлагают нормативный подход, т. е. предписывают, как должен вести себя экономический агент в существующей среде. В то же время для социальной науки, к которой относится и экономика, очень важно корректно описать наблюдаемое поведение изучаемой системы.

Традиционно поведенческий подход — это попытка предложить альтернативное или дополнительное объяснение явлениям, которые не могут быть объяснены при классическом подходе.

Большинство подобных явлений — систематические отклонения от нормативного поведения, предписываемого классическими теориями.

Здесь поведенческие факторы могут учитываться главным образом как несовершенство экономического агента, т. е. человека, или несовершенство среды, где он оперирует, т. е. финансового рынка.

Список использованной литературы

Нормативно-правовые акты

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая)" от 26.01.1996 N 14-ФЗ (принят ГД ФС РФ 22.12.1995) (ред. от 06.12.2007) (с изм. и доп.) Ч

1. глава 7.ст.143.

2. Закон РФ от

2. ноября 1992 г. N 4015-I «Об организации страхового дела в Российской Федерации» (с изменениями от

3. декабря 1997 г.,

2. ноября 1999 г.,

2. марта,

2. апреля 2002 г.) с изменениями, внесенными Федеральным законом № 172-ФЗ от 10.12.2003 г. «О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации „Об организации страхового дела в Российской Федерации“ и признании утратившими силу некоторых законодательных актов Российской Федерации».

3. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 г. N 793-р.Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 — 2008 годы

Учебники, монографии, брошюры

4. Бункина М.К. Основы валютных отношений: Учеб. пособие. -М.: Юрайт. 2012. — 192с.

5. Волков О. И., Скляренко В. К."Экономика предприятия". Курс лекций. Издательство: Инфра-М, 2012 г. — 156 с.

6. Дорофеев Б.Ю. Валютное право России: Учеб. пособие. М.:Норма. 2011. — 320 с.

7. Евстигнеев В. Финансовое право: Учеб. пособие. С-П.: Питер. 2013.- 176 с.

8. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2010. -167 с.

9. Конов Ю.П., Гончаренко Л.П. Цена интеллектуальной собственности: учебник для вузов / М.: Альфа-Пресс, 2010. — 278 с.

10. Коуз, Р. Фирма, рынок и право / Р. Коуз. М. : Дело, 2010. — 467 с.

11. Крутик, А Б Инвестиции и экономический рост предпринимательства / А Б Крутик, Е. Г Никольская. СПб.: Лань, 2010. — 167 с.

12. Кузнецов Б.Т. Инвестиционное проектирование: учебное пособие /М.: 2003. — 345 с.

13. Мировая экономика и международные экономические отношения. Под ред. Халевинской Е.Д. М.: Экономисть, 2011. — 267 с.

14. Нордстрем Кьел, Риддерстроле Йонас Бизнес в стиле ФАНК (капитал пляшет под дудку таланта).

Серия книги Стокгольмской школы экономики в Санкт-Петербурге, 2010 издание 3 исправленное и дополненное. С-Пб, — 66 с.

15. Норт, Д Институты, институциональные изменения и функционирование экономики / Д. Норт. М. : Начала, 2013. — 456 с.

16. Нуреев P.M. Экономика развития: модели становления рыночной экономики. Учебник.-2-е изд., перераб. И доп. М.: Норма, 2013. — 640 с.

17. Обзор ООН «Экономическая ситуация в мире и перспективы на 2009 год». Нью Иорк, 2012 г. — 156 с.

18. Олейник, А. Н. Институциональная экономика: учеб пособие / А Н Олейник М: Инфра-М, 2010. — 256 с.

19. Попоков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. СПб.: Питер, 2010. — 167 с.

20. Популярная экономическая энциклопедия. Под ред. А.Д. Некипелова. -М.: Большая Российская энциклопедия, 2010. - 156 с.

21. Развитие инновационной политики в современной экономике: монография / Л.П. Гончаренко и др. Тамбов: Издательский дом ТГУ им. Г.В. Державина, 2012. — 236 с.

22. Развитие инновационной политики в современной экономике: монография / Л.П. Гончаренко и др. Тамбов: Издательский дом ТГУ им. Г.В. Державина, 2012. — 236 с.

23. Регионы России. Основные характеристики субъектов российской Федерации. 2011: Стат.сб. //Госкомстат России. -М., 2009. — 620 с.

24. Регионы России. Социально-экономические показатели. 2008: Стат.сб. // Госкомстат России. -М., 2013. — 895 с.

25. Российский статистический ежегодник. М.: Госкомстат России, 2012. — 256 с.

26. Россия в цифрах. 2012: Крат. стат. сб. / М.: Росстат, 2012. — 462 с.

27. Филин С.А. Инвестиционные возможности экономики и решение проблемы неплатежей: монография / М.: Фирма «Благовест-В». 2013. — 134 с.

28. Филин С.А. Страхование и хеджирование рисков инвестиционной деятельности: учебное пособие / М.: Анкил, 2011. — 894 с.

29. Филин С.А. Теоретические основы и методология стратегического управления инновационным развитием: монография. — Тула: Изд-во ТулГУ, 2010. — 425 с.

30. Филин С.А., Васильев В.В. Информатизация коммерции: монография / М.: Патент. 2013. — 145 с.

31. Финансовое право в вопросах и ответах: учеб. пособие. Под ред. Грачевой Е.Ю.2012. — 208 с.

32. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. Издательство: Интер Крим-пресс, 2012 г. — 240 с.

33. Финансы. Под редакцией М. Ф. Романовского, О. В. Врублевской, Б. М. Сабанти. Издательство: Юрайт-Издат, 2012 г. — 464с.

34. Шаститко, А. Е. Новая институциональная экономическая теория / М.: ТЕИС, 2013. — 156 с.

35. Шевцова Е. Финансовый рынок за полчаса. Как создать и приумножить личный капитал. Издательство: Питер, 2013. — 256 с.

36. Экономическая безопасность и инвестиции (теория и практика) / Под ред. акад. Е.А. Олейникова. М.: М-МЕГА. 2011. -256 с.

37. Якимкин В."Сегментация финансового рынка".Издательство: Омега-Л, 2011 г. — 654 с.

Периодические издания

38. Прямые иностранные инвестиции в Россию: проблемы совершенствования политики. В сборнике «Внешнеэкономические связи России» № 19, 2010, М.: ВНИИВС.

39. Селиванова В. Итальянский монополист. Эксперт 2010, № 10. С. 3−13.

40. Уильямсон, О. Сравнение альтернативных подходов к анализу экономической организации // Уроки организации бизнеса / под ред. А. А. Демина, В. С. Катькало. СПб.: Лениздат, 2011. С. 51−62.

Электронные ресурсы

41. Радаев, В. В. Некоторые институциональные условия формирования российских рынков [Электронный ресурс]

/ В. В. Радаев. URL: http:// www. institutional. boom. ru (дата обращения: 11.10.2014).

42. Коммонс, Дж. Институциональная экономика [Электронный ресурс]

/ Дж. Коммонс; пер. с англ. И. Елшиной, Ю. Самарской. URL: http:// www. institutional. boom. ru (дата обращения: 11.10.2014).

43. Тенденции страхового рынка России. Источник: www.allinsurance.ru (дата обращения: 11.10.2014).

referatbooks.ru

---

• 
  Трехкомпонентной поведенческой последовательности примеры
• 
  Поведенческая терапия в бихевиоризме
• 
  Психологический поведенческий тип а
• 
  Поведенческий акт и деяние
• 
  Работа с поведенческими факторами
• 
  Поведенческий подход в консультировании
• 
  Адаптации морфологические физиологические поведенческие
• 
  Поведенческие нарушения при эпилепсии
• 
  Когнитивно поведенческая терапия кпт
• 
  Продвижение сайта поведенческий фактор
• 
  Психические и поведенческие расстройства

Prostoy-Site | Все права защищены © 2018 | Карта сайта